Elevator op, elevator ned

Vi skrev i går om at investering i lange obligationer kan være stedet hvor afkastene vil være mest generøse i 2023. I denne analyse går vi i dybden med hvorfor vi undervurderede inflationen i 2022, hvad vi kan lære af det og hvorfor markedet sandsynligvis kommer til at overvurderer varigheden af den høje inflation i 2023.  

Lad os starte med konklusionen, muligheden (risikoen om man vil) er at inflationen kommer lige så hurtig ned som den er kommet op. Og hvorfor mener vi det?

Fordi de seneste 10 gange inflationen har været højere end 5 %, har mønstret været det samme, at den kommer lige så hurtig tilbage til 2 % fra peak, som den gik fra 2 % til peak = Elevator op, elevator ned.

 

Graf: Historisk mønster på inflation over 5 % og inflation i 2022

NB.: tidsserier fra 1934, 1937, 1942, 1947, 1951, 1969, 1974, 1980, 1990, 2008 og 2022

Som vi skrev om i går, er fællesnævneren for at få inflationen ned desuden en recession, som også ligner scenariet denne gang. Det sker sandsynligvis fordi forbruget bliver lavere i takt med stigende priser og/eller at centralbanker strammer snøren. Et andet overset parameter er dog også at basiseffekterne slår ind efter 12 mdr. Altså vi efter 12 mdr. sammenligner forbrugerpriserne med høje niveau fra året inden.

Gennemsnitligt de 10 gange inflationen har været over 5 %, har toppen ligget lige under 10 %, historisk tendere inflationen at komme retur til 4 % inden for det første år, mens næste ryk mod 2 % viser sig sværere. Det indikerer samtidig også markedseffekterne i sig selv ikke er nok hvis inflationen skal komme hurtigt retur, men centralbankerne skal stramme de finansielle konditioner. Og kigger vi på hvad de 50 største centralbanker har gjort i 2022, kan vi i nedenstående se centralbankerne aldrig har haft så mange rentestigninger i de seneste 40 år som de har haft i år. De indikerer med andre ord de mener det seriøst.

 

Graf: #rentestigning vs. #rentesænkning 50 største centralbanker

Kigger vi på markedets klart vigtigste centralbank, FED, er de på sporet med absolut hurtigste og mest potentente rentestigningscyklus vi har set i flere årtier.

 

Graf: Rentestigningscyklus FED

Kigger vi dernæst på parametre i inflationen der lige nu trækker, og det der i høj grad har overrasket os, er det den såkaldte shelter komponent (husleje og huslejelignende). Parameteret er forsinket og blandt de absolut sidste elementer der vender når centralbankerne strammer, noget vi klart havde underkendt. Af samme årsag når centralbankerne strammer, har det forsinket effekt og øger dertil risikoen for at man kommer til at stramme for meget. Kigger vi statistisk er parametret forsinket 13 mdr. ift. huspriserne og følger forholdet fortsat hinanden, ser shelter komponenten ud til at komme i kraftig modvind i særligt andet halvår af 2023.

 

Graf: Huspriser og shelter komponenten

Læseren tænker nok, hvorfor fokusere så meget på ét parameter, når inflationen indeholder flere tusind komponenter. Det gør vi fordi shelter vægter ca. 1/3 af den samlede inflation, og er lige nu egenhændigt ansvarlig for at inflationen ikke allerede dratter mere om. Shelter komponenten er også et bærende element i serviceinflationen, som ikke overraskende også er det bærende element i udviklingen den samlede inflation. Kigger vi dog på det andet parameter, vareinflationen, som kickstartede hele inflationsspiralen i efterspillet af Corona, så er der her ikke samme fremgang, og ser nu ud til at trække modsat. 

Mest udtalt ses det på transportkomponenten der vægter ca. 20 % af den samlede inflation. Her leder brugtvognspriser ca. 2 mdr. og er det seneste år faldet med 14 %, det meste målt i tidsserien!

 

Graf: Brugtvognspriser og transportinflation

I det hele taget er der en flere forhold der har udsigt og potentiale til at trække inflationen ned i 2023, særligt andet halvår. Det ses i nedenstående og tæller bl.a. momentum, hvor den årlige ændring baseret på de seneste 3 mdr. og 6 mdr. begge trender ned (øverste venstre hjørne). Dernæst viser væksten i pengemængden markant fald, og ser ud til for første gang nogensinde at blive negativ, hvilket leder inflationen med 16 mdr. (øverste højre hjørne) Spørger man dernæst forbruger hvad de forventer af inflationen, ses nederst i venstre hjørne at på både 1 og 3 års horisont tikker inflationen ned. Nederst i højre hjørne ses hvor stor en andel af virksomhederne der vil sende prisstigninger videre til forbrugerne, som om end stadig er høj, men pænt undervejs ned.

 

Graf: Forhold der taler for lavere inflation

Inden vi hopper over til renterne, kan vi slutteligt spørge hvad markedet forventer af inflationen. Det ses i nedenstående graf, hvor vi har 2, 5 og 10-årig breakeven inflation, altså hvad markedet indregner inflationen er i de nævnte tidshorisonter. Her er alle tidshorisonter i grove træk i mål ift. centralbankens målsætning på 2 %.

 

Graf: Breakeven inflation

Mens inflationen har mange inputvariabler såsom jobmarked, forsyningskæde, pengemængde, finanspolitik mv. er renterne den afledte effekt heraf og har derfor primært inflationen og inflationsforventninger som direkte inputvariabler.

Per definition vil renterne derfor lægge sig meget op af centralbankerne (særligt den korte ende) og hvad markedet forventer centralbankerne gør. De lange renter er mere markedsbestemte og kan betegnes som et udtryk for den forventede nominelle vækst (inflation + realrente). Afviger renten væsentligt fra den forventede nominelle vækst, er det er udtryk for at mistillid til centralbanken, enten at centralbanken overvurderer eller undervurderer det ene eller andet parameter.

Aktuelt kører FED bevidst renten højere end økonomien kan holde til for at presse inflationen ned. Det indikerer samtidig to ting; nemlig at vi med stor sandsynlighed kommer i recession og at særligt de korte renter reelt er lavere. I nedenstående har vi sammenlignet det seneste års renteudvikling i den 10-årige statsrente, holdt op mod ervhervstilliden. Det forhold har de seneste 50 år lægget sig op af hinanden eller i hvert fald søgt i samme retning. Det seneste års udvikling taler dog for sig selv. Og da økonomien (ervhervstilliden) ikke trives i nuværende rentemiljø, må det i vores konklusion være renten der skal tilpasse sig ervhervstilliden snarere end det modsatte = renten er for høj.

 

Graf: ISM ervhervstillid og år-år udvikling i 10-årig statsrente.

Tager vi et blik på hvad futures markedet tror der skal ske med styringsrenten blandt klodens 3 største centralbanker, BoE, ECB og FED kan vi i nedenstående læse flere interessante ting.

1: Styringsrenten fra ECB ventes at toppe i 3,5 % og 4,9 % for FED i juni måned samt 4,75 % i oktober hos BoE

2:  Efter renterne topper ud ventes de at falde med 100 basispoint (1%) de efterfølgende 12 mdr. Ift. en recession falder styringsrenterne normalt 300 basispoint i forbindelse med en gennemsnitlig recession, og da det er konsensus, synes aktuelle prissætning at være gavmild. En recession i futuresmarkedet er altså kun delvist indregnet.

3: I den første graf vi viste har historikken lært os at basiseffekter og stramme finansielle vilkår, historisk får inflationen lige så hurtigt ned som op. Derfor kan man argumentere for at særligt USA pr. definition er i mål med deres rentestigninger, mens Europa er mere usikkert, futureskurven løber altså i forvejen og gør som regel hvad centralbanken siger. Af samme grund fejlfortolker den markedet i 85 % af tilfældene.

Graf: Futuremarkedets forventninger til styringsrenter

En kæmpe joker i 2023 er det europæiske jobmarked, af den primære årsag at der er en del overenskomstforhandlinger der løber af stablen, herunder også i Danmark med Dansk Industi. Det amerikanske jobmarked er mere liberalt og frit flydende, mens vi i Europa er mere rigide/ufleksible og har nogle stærke fagforeninger, der kan presse høje lønstigninger igennem og potentielt forlænge inflationen og dermed skabe en lønspiral. Aktuelt ser det dog heldigvis ud at forhandlet lønvækst, indtil nu, ikke er alarmerende højt om end stigende.

 

Graf: Forhandlet lønvækst og Lønvækst ved jobskifte

Kilde: mikalolavhøj

Ovenstående graf viser dog også at den primære lønvækst sker ved jobskifte (+5,14 %). Primær fokus for centralbankerne er derfor at bremse væksten og dermed jobmarkedet for derved at minimere arbejdsudbuddet. Selvom jobmarkedet ligeledes er blandt de sidste parametre der vender, begynder netop det dog at blive en tendens at jobudbuddet minimeres og dermed kan skabe nedadgående pres på lønstigningstakten derigennem, i nedenstående ses antal jobopslag på danske jobnet, og den danske arbejdsløshedsprocent, hvor førstnævnte leder med 6 mdr.

 

Graf: Stillingsopslag jobnet vs. lønstigningstakt

 

Koger vi det hele ned, har vi sådan set underbygget den konklusion vi startede med.

De disinflationære elementer presser sig på hvor særligt andet halvår af 2023 ser ud til at tingene kan gå hurtigt.

Centralbankerne kæmper en bragkamp, de nok skal vinde, men sandsynligvis også en de bliver nødt til at bakke på, da de er i risiko for at overgøre det.

De lange obligationer (markedet) synes at have gennemskuet hvad skal ske, og vil begynde at handle renterne ned.

Jokeren befinder sig høj grad på det europæiske jobmarked hvor stærke fagforeninger kan presse lønningerne højere og skabe lønspiral som forlænger inflationen.

Vores basisscenarie er at inflationen og særligt de lange renter kommer væsentlig ned i første halvdel af 2023, mens de korte renter vil følge med i andet halvår.