Tektonisk skifte

Vores overordnede framework for allokeringen i vores porteføljer er baseret på konjunkturerne, især med fokus på USA. Nedenfor ses vores toneangivende konjunkturmodel, som i 29 måneder i træk har peget nedad og indikeret, at vi befinder os i en periode, hvor en økonomisk opbremsning kan indtræffe.

Graf: Udvikling i Leading Indicator

Når vi dissekerer nogle af de komponenter, der indgår i de ledende indikatorer, tegnes der ligeledes et billede af en økonomi, som over de seneste måneder er blevet svækket. Dette kan blandt andet ses på optimismen blandt små og mellemstore virksomheder (SME’er). De rapporterer hver måned et optimismeindeks, som i august oplevede et relativt stort fald og nærmer sig det laveste niveau siden uroen i 2022. Det er særligt trenden i indtjeningen de seneste tre måneder sammenlignet med de forrige tre, der trækker ned, kombineret med udsigten til en svagere økonomi og lavere realvækst i omsætningen.

Med hensyn til aktiemarkederne er udviklingen dog ikke så alarmerende, da SME-aktier kun udgør ca. 8 % af den samlede markedsværdi. Dog er godt halvdelen af arbejdsstyrken ansat i en SME-virksomhed, hvilket gør dem vigtige for den samlede økonomi.

Graf: Indtjeningstrend i SME

De mest cykliske dele af økonomien viser nu, langt om længe, svaghed. Dette ses især i byggeaktiviteten. Den afledte effekt heraf vil forventeligt være stigende arbejdsløshed. Generelt har markedets fokus været på serviceindustrien, da den udgør ca. 70 % af den amerikanske økonomi (og ca. 53 % af den europæiske). Historisk set har omkring halvdelen af fyringerne under økonomiske opbremsninger og recessioner dog fundet sted i industrien, hvilket gør de cykliske parametre mindst lige så relevante at følge.

I nedenstående graf ses byggeriet under konstruktion (mørkegrøn), der toppede i januar. Vi har skubbet denne graf seks måneder frem og sammenholdt den med antallet af ansatte (lyseblå). Dette viser en sammenhæng på næsten 90 %, hvilket gør det sandsynligt, at beskæftigelsen inden for byggeriet går en træg fremtid i møde.

Graf: Byggeri under konstruktion og medarbejdere i byggeriet

En lignende tendens ses i antallet af ledige stillinger inden for byggeriet, som toppede i februar med 456.000, men nu næsten er halveret til 248.000. Det er det laveste niveau siden coronapandemien i 2020 og siden 2018 før det. Tempoet i faldet af ledige stillinger er dog endnu mere bemærkelsesværdigt og uden fortilfælde. Dette ses i den nedenstående graf, hvor lyseblå repræsenterer besatte stillinger, mens grøn viser ledige stillinger.

Graf: Job i konstruktionsbranchen og nye stillinger

Trækker vi paralleller til de ledende indikatorer, udgør byggeriet og længden af den gennemsnitlige arbejdsuge tilsammen ca. 30 %.

Ser vi på jobmarkedet generelt, begynder vi også at se svaghed i de månedlige jobrapporter, hvor jobskabelsen ikke går lige så hurtigt som tidligere. Det skal dog bemærkes, at jobskabelsen på ingen måde er gået i stå. Nedenstående graf viser jobskabelsen, som i 43 måneder i træk har været over 100.000, hvilket er rekord siden statistikkens begyndelse. Efter fredagens jobrapport, der viste 142.000 nye jobs i august, blev tallene for juli dog revideret ned til 82.000. Dette afsluttede udviklingen, men det er stadig en pæn jobskabelse, omend under det, markederne har været vant til siden pandemien.

Graf: Antal måneder med jobskabelse på mere end 100.000

At tingene trods alt ikke er helt bremset op endnu, ses på de ugentlige nytilmeldte til arbejdsløshedskøen. Hver torsdag offentliggøres de såkaldte “jobless claims”, som indikerer antallet af nye arbejdsløse. Nedenstående graf sammenligner udviklingen med tidligere år (minus coronaårene 2020/2021). Den blå linje viser, at udviklingen indtil nu følger de traditionelle sæsonmønstre, og der er endnu ikke store stigninger i fyringer. Så selvom nye jobopslag har vendt næsen markant ned, er fyringerne indtil nu ikke kommet. Det kan dog være positivt i forhold til en mere stabil lønudvikling, da det trods alt må betyde, at vejen til hjørnekontoret bliver længere, velvidende at et andet job ikke hænger på træerne som tidligere.

Graf: Jobless claims følger sæsonmønstrene, indtil nu.

Markederne har skiftet karakter
Så sagt på en anden måde begynder vi at kunne spore en mere fundamental svaghed, ligesom vores modeller har indikeret i nogen tid. Det er i øvrigt også det, vi har allokeret efter lige siden efteråret 2022.

I samme periode har vi set aktieinvestorer fejre positive nyheder som positive nyheder og negative nyheder som positive, da det kunne rykke en rentenedsættelse nærmere. Derfor har vi i lang tid også set aktier og obligationer bevæge sig i tandem, altså i samme retning. De seneste to måneder er det forhold dog vendt rundt, og når obligationerne er steget, er aktierne faldet. Dårlige økonomiske nyheder bliver altså nu modtaget som dårligere økonomiske nyheder.

Det kan bedst illustreres ved at analysere den faktiske udvikling i S&P 500-indekset og udviklingen i de lange obligationer. I nedenstående graf ses det, at aktierne de seneste seks uger ville have været cirka 4 % højere, da obligationerne som nævnt er steget, mens aktierne er faldet.

Graf: Rullende sammenligning af S&P500 og obligationer.

At markederne har oplevet et fundamentalt skifte med større fokus på det økonomiske kan også ses på olieprisen, der siden sommerferien har fået en hård medfart. Det kommer typisk som resultat af en forventning om lavere efterspørgsel fremadrettet. Det vilde i denne sammenligning er, at Libyen, som producerer 1,2 millioner tønder olie om dagen, i en periode har stoppet al eksport. Dette sker som følge af en kinesisk import, der de seneste fire år har ligget markant under den normale trend, mens “driving season” i USA nu er overstået, og antallet af flyafgange er faldende.

Graf: Oliepris i 2024.

Skiftet har ligeledes medført store rentefald, hvorfor markederne nu i høj grad har sparket bolden videre til centralbankerne. I nedenstående graf ses markedets forventning til styringsrenten i FED, hvor det forventes 10 rentenedsættelser á 0,25 %, samlet 2,56 %, så styringsrenten ender på 3 %.

Graf: Markedets forventning til rentekurven de næste 12 måneder.

Per definition har vi dog også set, at markedet har været notorisk dårligt til at gætte udviklingen (ligesom analytikerne 😊). Når vi dog ser markedet indregne så meget som det gør aktuelt, plejer det dog at have en snert af noget. Ser vi på tidligere gange, hvor markedet har indregnet mere end 1 % rentefald, hvilket skete i 1990, 1995, 2001, 2008 og 2019, kan vi lave nedenstående tabel.

Tabel: Styringsrente indregnet af markedet og faktisk udvikling.

Ud fra disse hændelser kan vi konkludere, at selvom markedet har indregnet 4+ rentenedsættelser á 0,25 %, har det ikke været nok til at dække, hvad der faktisk skete. Man er altså blevet belønnet af obligationen ved at tro på yderligere rentenedsættelser. Vi har få hændelser at tage udgangspunkt i, men de, vi har, giver et statistisk grundlag for at eje obligationer, selvom markedet allerede har indregnet meget. På samme måde er den negative sammenhæng med aktierne blevet en risikospreder, da vi kan diversificere porteføljen. Det er præcis det, vi har allokeret efter siden efteråret 2022.

Det kan samtidig fungere som en støddæmper, hvis markedet skulle blive ramt af større udsving, som vi blandt andet så i august. Så ud fra en porteføljebetragtning er vi fortsat komfortable med vores sammensætning.