Deflation

Siden 2019 har der været flere geopolitiske events som har ændret væsentligt ved den økonomiske dagsorden. For de finansielle markeder har specielt den pengepolitiske respons været endnu mere vigtig, hvor håndteringen går fra den ene yderlighed til den anden.

Starter vi med Coronakrisen som var et deflationer chok, kunne vi bl.a. se ædelmetaller som guld falde tilbage, i særligt marts måned 2020, som traditionelt set performer i perioder med uro på de finansielle markeder, men sjældent i markeder hvor deflation er risikoen. Centralbankernes respons var som bekendt inflationær med lave renter og obligationsopkøb, og vedblev med at være det under den økonomiske genoprejsning i slut 2020 og gennem 2021. Som resultat steg både ædelmetaller og ejendomme pænt over niveauer før pandemien, men også med det resultat at en bredt funderet inflation fulgt med. Derudover kom der en krig med to tunge råvareeksporterende lande som gjorde ondt værre.

Det er som bekendt den inflation vi kæmper med nu og er et monster vi ikke har stiftet bekendtskab med siden 1980érne. Modsvaret fra centralbankerne er derfor deflationer, og har sendt både ædelmetaller og krypto ned til langt under før krigs niveauer.

Den pengepolitiske respons til pandemien førte altså til en ubehagelig stigning i inflationen som vi i Agrocura anså som mere midlertidig, men som med gårsdagens tal fra USA bliver stadig mere bredt funderet i samfundet, og hvor kerneinflationen på 0,6 % overgik samtlige af de 67 økonomer der havde aflagt deres forventninger. Derved fortsætter basiseffekterne fra sidste år med at udeblive, som eller skulle slå igennem stort i maj måned.

Det indikerer også at centralbankerne, særligt i USA, ikke gør nok for at komme inflationen til livs. En mere markant stramning og retorik er derfor på talebrættet og har i vores optik nu øget risikoen for en hård økonomisk landing væsentligt, og markant mere end det vi kiggede ind i for bare en måned siden. Vores oprindelige forventning om en økonomisk opbremsning og volatile markeder, må derfor justeres og døren skal holdes åben for det værre.

Risikoen er derfor udtalt på de risikofyldte aktiver, herunder aktier. Meget er allerede indregnet, og udfaldet kan stadig lande mange steder, hvorfor en recession stadig på ingen måder er selvskreven. Det er dog bekymrende at inflationen ikke falder retur og at centralbankerne derfor må gøre mere, hvilket kan ramme økonomien hårdere end oprindelig antaget.

I nedenstående har vi forsøgt at skitsere cyklussen fra centralbankerne. Her er vi det seneste år er gået fra at ”renterne vil være lave i længere tid” til ”aktier er ikke økonomien” hvorfor centralbankerne vil fortsætte med at stramme indtil skrøbeligheden i markederne bliver så markant at noget går i stykker. Forskellen de tidligere gange centralbanken har stået i lignende situationer de seneste konjunkturcyklusser, har inflationen dog ikke været i nærheden af nuværende niveauer hvorfor de ikke kan bremse deres stramninger og retorik lige så hurtigt.

Erkendelsen for centralbankerne til at nå fra den røde kasse, som vi er i nu, til næste niveau, antager vi efter gårsdagens inflationstal derfor er blevet forlænget og at mere uro kan være undervejs. Det indikerer for os også at risikoen for deflation vokser væsentlig på bagkanten af dette. Ift. renterne forventer vi derfor stadig at både de lange og korte falder tilbage når vi kigger længere frem. På den korte bane må vi dog indstille os på at centralbankerne strammer og de korte renter er i risiko for midlertidigt at gå op.

Figur: Centralbankenes cyklus

Som allerede nævnt kan det her lande mange steder og behøver langt fra at få udfaldet som skitseret i ovenstående. Husk hertil at de ledende indikatorer stadig peger op og egentlig forecaster økonomisk bedring. Dernæst er der forsinkelser i nøgletallene og kan være markant anderledes allerede om en måned.

På nuværende tidspunkt er tågen dog meget tæt på markederne og vi bliver nødt til at holde alle døre åbne. Afkastene på de brede aktiemarkeder de kommende 12 mdr. må derfor alt andet lige forventes at være af begrænset og med store udsving. 

Vores porteføljer ligger nede med 5-7 % ÅTD, og er stadig forskånet i forhold til både benchmark hvor afkastet nu er -10 % og de brede indeks på -15-20 %.

Vores overvejelse ift. porteføljerne er uændret at vi fortsat mener vi ligger med de rigtige værdipapirer på den lange bane og vi strategisk har godt fat i den lange ende. Får vi mere håndfaste beviser på både inflationen og/eller centralbankerne den kommende måned, påtænker vi dog at øge vores allokering til lange obligationer, da resultatet af den igangværende pengepolitik med stor sandsynlig bliver deflationer. Derudover er vi som nævnt strategisk tilfredse med vores langsigtede strategi, hvorfor ovenstående bestemt ikke er forventning om markant frasalg, men mere justering af afkastpotentiale.

Ring gerne for sparring.