De lange renter stiger, men kvantitative stramninger er der opmærksomheden bør være

Renten er begyndt at stige og som vi vurderede som noget af de sidste i 2021, er aktiemarkederne startet 2022 mere volatil. Forventeligt er det danske aktier og tech der har taget imod de største tæsk indtil (også dem der steg mest de forgangne år). På december mødet fra FED kom det frem at medlemmerne forventer at hæve renten første gang til marts i stedet for juni som oprindelig var konsensus, samtidig vil de til marts være færdig med deres QE-program. Siden december mødet i FED er der dog sket meget, i særligt forsyningskæden der ser ud til at være vendt rundt, hvor det primære pres på inflationen kom fra. Så det ligner et peak niveau i inflationen (se nedenstående graf), ser ud til at igangsætte en strammere pengepolitik, hvilket kan vise sig at være en skidt cocktail.

Graf: Supply disruption index og inflation

Indtil videre tager markedet dog imod retorikken og køber historien om at det er fordi økonomien er robust nok til det. Kigger vi dog på forbrugertillid og de ledende indikatorer fra OECD er fortællingen om økonomien dog ikke så robust som for 12 mdr. siden da den her varsler opbremsning jf. OECDs leading indicators (dog ikke recession). Sagt på en anden måde skal vi altså være selektive på aktierne i dette regime.

Graf: OECD LEI

Renten og rentekurven er dog ét element af stramning, det andet og måske mere vigtige element er kvantitative stramninger (QT) eller det der populært kaldes normalisering af centralbankbalancerne. Det kan ske på 2 måder, enten sælge ud af de obligationer de har købt eller lade dem løbe ud.

Konsekvensen af den manøvre har dog en ikke uvæsentlig betydning for de finansielle markeder, for lad os lige gennemgå hvad der reelt sker i forbindelse med de QE programmer centralbankerne gennemfører, som i øvrigt ikke er direkte ny likviditet til markedet som mange tror!

Lad os antage at aktiverne i en bank består af reserver, udlån og obligationer – ved QE fra centralbanken bliver obligationerne købt, hvorfor de forsvinder fra aktiverne og reserverne bliver tilsvarende større. Meningen hermed er at kapitalstrukturen bliver bedre i bankerne og at de skubbes til at øge deres udlån, som igen vil føre til nye obligationer. Selve obligationsmarkedet er dog uændret, i stedet for banken som ejer er det nu centralbanken. Reelt kommer der derfor første nye midler i samfundet i det sekund bankerne igen øger deres udlån. Effekten af QE vil dog manipulere med rentemarkedet og dermed valutamarkedet, som vil føre til lavere renter og relativ svækkelse af valutaen.

Figur: Visualisering af QE

                                     

Altså, QE dræner systemet for gæld (obligationer) og erstatter med indestående/deposits, og skaber indirekte ubalancer i forholdet. Ved udløb af obligationer vendes ligningen om og reserver bliver pludselig rart at have, i det udløb af obligationer dræner systemet for reserver (reducering af balancen). Derfor bliver reserver noget der var i overflod til noget man nu vil beskytte. Taberen i den ligning? Repomarkedet!

Repomarkedet består af korte lån med sikkerhed i statsobligationer, og bør derfor være lige så sikkert som at have penge stående hos centralbanken. Af samme årsag bør reporenten ligge nærmest 1:1 med styringsrenten i centralbanken. Brugere af repomarkedet er primært dealere og hedge funde der funder deres positioner den vej, grundet sikkerheden i spændet over til styringsrenten, altså en sikker kilde til finansiering.

Det der til gengæld sker når der laves QT er at forholdet mellem reserver/obligationer føres retur og at folk pludselig holder på deres overskudreserver og det ellers så sikre spænd i reporenten til styringsrenten bliver mere følsom. Det så vi i 2019 hvor FED forsøgte med QT og førte deres balance fra 4,5 billioner. USD ned til 3,8 billioner USD. og hvor spændet i reporenten til FED funds en nat i september pludselig blev 3 %. Står man som gearet hedge fund og ser sin kortsigtede funding blive 3 % dyrere over natten, kalder det formentlig på en tur på toilettet og en imodium+ (pille til akut behandling mod diarre). Samtidig skaber det ubalancer i pengesystemet, gearing bliver dyrere og risikoappetiten falder på de finansielle markeder. Det er altså hårfin balance FED skal navigere i.

Graf: FED funds vs. reporenter

I forhold til aktiemarkederne er strammere likviditet, som antydet, ikke nødvendigvis et super godt match og slet ikke på disse prissætninger for særligt tech, danske aktier og flere andre sektorer, hvilket de første handelsdage af 2022 også har været vidne om. (OMXC25 -5,5%, Nasdaq100 -5,4%, Medicinal -8,4%).

Som vi beskrev før jul forventer vi et 2022 med noget mere volatilitet ala det vi så i 2018, men i lidt mindre omfang. Markedsudviklingen i år vil i høj grad være på præmis af politikken fra særligt FED, dræner de markedet for likviditet for hurtigt eller hæver renten for meget vil det ikke blive taget godt imod.

Omvendt forventer markedet i lighed med FED medlemmerne lige nu at renten hæves 3,5x, sker det ikke kan det ligeledes blive en positiv historie for aktierne. Uagtet udfaldet er det vores overbevisning vi i vores nye allokering har positioner der i større eller mindre omfang kan profitere på begge udfald, hvorfor vi ser frem til et 2022 med mange nye muligheder trods øget volatilitet.