11.2.2022:

Er der nogen der har en imodium+?

Oven på den seneste tids inflationsudvikling, tyder meget på at der er opstået akut diarré hos centralbankerne og der er kø på toiletterne i Washington og Frankfurt – De kraftige stigninger i inflationen har samtidig medført en hær af økonomer der forsøger at overgå hinanden i aggressive renteprognoser – Markederne forsøger at finde fodfæste efter en hård start på året, sådan ser vi dem herfra.

Obligationskurserne er klappet sammen og aktierne er i 2022 allerede mere volatilie end det vi oplevede i hele 2021. Det kommer oven på et referat fra den amerikanske centralbank der på deres møde i december var meget mere høgeagtige i deres retorik end ventet, hvilket satte gang i forventningerne til stigende styringsrente i 2022. I sidste uge kunne ECB så ligge sig i slipstrømmen med den nok mest skarpe retorik siden Jean-Claude Trichet hævede renten sidste gang på et møde i 2011.

Derfor er både FED og ECB gået fra hhv. ”inflationen er midlertidig” og ”vi kommer ikke til at overreagere på nuværende inflation”, til at lave en 180 graders vending og næsten i panikagtig retorik overraske markederne. Markederne har indpriset deres retorik på den korte bane, men hvad fortæller de på længere sigt og er billedet reelt så høgeagtig som det de giver udtryk for.

FED: Lad os starte med FED. Inflationsbilledet er noget mere aggressivt i USA end Europa, hvilket blevet set i går med 7,5 % stigning på årsbasis. Derfor har de også tidligere end ECB har indset at de er i risiko for at komme bagefter markedet hvis ikke de gør noget. Det betød bl.a. de i efteråret ændrede retorik ift. det de har sagt hele 2021. Fra november droslede de ned for deres obligationsopkøb, hvilket i vores optik også var en nødvendighed. På december mødet fik de dog cementeret det så kraftigt at obligationsopkøb stopper til marts (120 mia. USD) og markedet nu indregnet 50% sandsynlighed for en rentestigning a 0,50% på marts mødet. Sammenlagt indregnes der nu 6 rentestigning for 2022 og yderligere 2 i 2023.

Graf: FED fund futures – indregnet af markedet



Starter vi med et blik på inflationen i USA var gårsdagens print det højeste siden 1982. For 2022 skal vi dog også være opmærksomme på at USA har ændret vægtningen i inflationstallene, for at afspejle forbrugsmønstret under Corona. Det betyder bl.a. brugte biler vægter mere og takeaway mad vægter højere end ”stay-and-eat” mad. Altså man tillægger yderligere vægt til det vi efterspørger. I forvejen ses i nedenstående graf at mere end halvdelen af inflationen forklares med transport (primært fragt og brugte biler) og husholdning (primært energi). Altså noget der i overvejende grad kan tilskrives forsyningskæden. Det har vi flere gange argumenteret for at denne også vil rette sig selv i løbet af 2022, hvor priserne faktisk allerede er drattet sammen på væsentlige komponenter. Se mere her.

Graf: Inflationskomponenter – USA



Noget andet vi dog også er obs. på som gør at vi ikke forventer inflationen er vedvarende, er forbrugertilliden. I nedenstående ses en graf vi også tidligere har vist, den amerikanske forbrugertillid og forbrugere der vil foretage større investeringer de kommende 3 mdr. Sidstnævnte er rekordlav og endda væsentlig under niveauet fra finanskrisen. Hvorfor den i kombination med en bedre forsyningskæde kan være med til at hive inflationen ned i andet halvår.

Graf: Forbrugertillid og forbrugere der påtænker at foretage større investeringer de kommende 3 mdr.



ECB: Selvom ECB kun er 23 år gammel kan der efterhånden skrives tykke bøger om deres kommunikation til markedet. Et eksempel fik vi i sidste uge, hvor Christine Lagarde ovenpå rekordtallene i inflationen for Eurozonen (EZ) i en nærmest panikagtig kommunikation gav markederne indtryk af at de på nippet til at stoppe obligationsopkøbene og hæve renten til senere i år. Altså stik modsat det de gav udtryk for i december i 2021.

Så lad os lige kigge på sammensætningen af inflationen i EZ. Også her kan transport og husholdning tilskrives ca. halvdelen, og læg lige mærke til sammensætningen i 2011 hvordan de samme komponenter også var overvægtet dengang. Det var sidste gang ECB hævede renten, men efter et halvt år måtte sætte den ned igen, fordi inflationen “løste sig selv”.

Graf: Inflationskomponenter – EZ



Hopper vi videre til lønudviklingen i EZ er denne markant anderledes end i USA. Som tommelfingerregel skal denne være ca. 3 % for at sikre centralbankens målsætning på 2 % inflation. I nedenstående ses den forhandlede lønudvikling efter de seneste overenskomster som blot falder ud med 1,36 %. Det er ikke just fordrende for øget forbrug når inflationen er 5,1 %. Vi formoder derfor forbrugerne vil holde igen indtil stigningstakten i inflationen trappes ned og sigtbarheden bliver lidt større. Af samme årsag forventer vi også at det, sammen med opblødningen i forsyningskæden, vil lette væsentligt på inflationen når vi kommer længere ind i 2022.

Graf: Forhandlede løn EZ



Vores vurdering: Vi har flere gange påpeget at økonomien er i en mindre opbremsning lige nu. Hvis centralbankerne følger den rentebane der indprises lige nu af markederne i 2022 (altså 6 rentestigninger i USA og 1,5 i Europa) er der en stor risiko for de kopierer 2018 udfaldet hvor man strammede for hurtigt, for hårdt i en bremsende økonomi. Det tror vi ikke de er interesseret i, og som antydet i ovenstående forventer vi inflationsniveauerne kommer væsentligt ned når vi kommer længere ind i 2022.

Graf: OECD CLI



Det andet element er at når vi kigger på rentecyklussen, og særligt spændende mellem de korte og lange renter indikerer markederne at inflationen fortsat er et kortsigtet fænomen. På realrentekurven er de 30-årige realrenter nu i plus, dvs. at nuværende 30-årige renter (2,3%) er højere end den inflation man forventer fremadrettet. Altså markederne forventer også at inflationen er et kortvarigt fænomen.

Graf: Realrentekurve



Graf: Rentecyklus – spænd mellem 10-årige/2-årige statsrenter og styringsrente

Lange renter: Vi har ved flere lejligheder vist hvad der sker med de lange renter når man 1; hæver styringsrente og 2; fjerner QE programmerne. I begge tilfælde tenderer de lange renter til at falde tilbage umiddelbart efter. Til marts sker begge dele i USA. Markedsdeltagerne skriger ”denne gang er anderledes”. Måske, men bevisbyrden ligger hos dem – vi forventer de lange renter falder tilbage igen frem mod andet halvår. Derfor vil realkreditkurserne heller ikke blive ved med at stige selvom avisoverskrifterne gerne vil have det. Om 1 % serien bliver den toneangivende igen i 2022, er svært at sige, men vores klare vurdering er at de lange renter falder ned igen.

Aktier hader usikkerhed, ligesom andre risikoaktiver gør. Derfor er det ikke just fordrende at klodens to største centralbanker ændrer retorikken 180 grader ift. det de sagde for bare 1 kvartal siden. 2022 er som bekendt startet usikkert, hvor særligt vækstaktier har det hårdt, som de foregående år dog har klaret sig rigtig godt, men også er blevet tilsvarende dyre (se nedenstående). Vores allokering og anbefaling om særligt value og industrilande har dog klaret sig fornuftigt og vi er stadig komfortable med allokeringen. Vi må dog forvente at vi ind i foråret stadig har større udsving i sigte indtil centralbankerne finder et ben at stå på. Læs i øvrigt her vores vurdering af markederne for helåret.

Graf: Vækst vs. valueaktier – historisk udvikling



Centralbankerne vi forventer ikke ECB kommer i gang med at hæve renten. Stopper de først QE-programmet kommer det også til at materialisere sig i markedet og vil formentlig bremse op i nøgletallene. Skulle vi omvendt tage fejl i vores analyse og vurdering, vil der formentlig maks. komme 1 rentestigning indtil udgangen af 2023, hvorfor risk/reward for os stadig er attraktiv og vi stadig er kæmpe fortaler for variabel rente.

Udviklingen i USA er noget mere spændende, og her kæmper FED virkelig for at være foran markedet, som aktuelt indpriser ca. 50 % sandsynlighed for en rentestigning på 0,50 % til marts (altså dobbelt rentestigning). Historisk har FED taget action når markederne har krydset 70 % sandsynlighed. De står altså på nippet med den store hammer, hvilket kan overraske særligt aktierne én gang til. Udviklingen i markedsindprisningerne, har samtidig fået økonomer på stribe til at forsøge at slå hinanden i de mest aggressive renteprognoser. Goldman sachs er formentlig de mest aggressive med 6 rentestigninger. Paradoksalt nok har hele analytikerkorpset sænket deres deres gennemsnitlig inflationen fra 4,1 % i 2022 over helåret til 3,4 % de seneste mdr. hvorfor renteprognoserne nok skal tilrettes mere end en gang i løbet af året 🙂

Vores basisscenarie er 3 rentestigninger fra FED i 2022 og worst case er 4. Sker worst case er de i vores vurdering dog også i risiko for at skabe en invers rentekurve (den 2-årige rente er højere end den 10-årige). Det har historisk været et recessionssignal. Dette med baggrund i at rentecyklussen ikke ligner at give dem særligt meget plads ift. de tidligere rentecyklusser. Vi forventer dog ikke det bliver et tema vi skal slås med i 2022, men nærmere i 2026-2028.

Summa summarum – de lange renter falder tilbage og centralbankerne skruer ned for deres nu ultra højeagtige retorik. Markederne finder en balance og potentielt et sweetspot med stadig relativt lave renter, som vil være fordrende for aktiekursstigninger ind i andet halvår.

Jens Kornbeck

Jens Kornbeck

Forfatter, Porteføljemanager