Centralbankerne strammer snøren

Kaster vi først et blik på ECB har de gradvis neddroslet deres pandemiprogram (PEPP) så nettoudstedelsen i marts er 30 mia. EUR, mens programmet bliver ”overtaget” generelle QE-opkøb (APP) som i april spås til 40 mia EUR, maj = 30 mia. EUR, juni = 20 mia EUR, mens det ventes at være udfaset i løbet af Q3.

 

Figur: Udfasning af PEPP
Kilde: Pictet

Vi skrev i onsdags om at ECB komiteen i højere grad frygtede inflationen end effekten på arbejdsmarkedet (det samme som i 2011 hvor de i panik hævede renten, for at sætte den ned kort efter). Faktum er lige nu dog at den gennemsnitlige europæer får 1,57 % i lønstigning, og ventes 2,1 % i 2022. Med en aktuel inflation på ca. 6 % bliver købekraften dag for dag udhulet og en stadig større del af indtægten går til essentielle goder snarere end selvrealiserende goder. Sagt på en anden måde er inflationen lige nu et resultat af udbud snarere end efterspørgsel, hvilket historisk tenderer til at være midlertidigt.

 

Graf: EU lønvækst

Da det i EU stadig ikke er en positiv lønspiral (efterspørgselsdrevet inflation) må basisscenariet være at når udbuddet i stigende grad tilpasses, enten som konsekvens af lavere efterspørgsel eller højere udbud, vil inflationen falde retur. Altså de primære drivere vil falde retur, samtidig når vi kommer længere frem på året og særligt næste vil vi sammenligne inflationen med nuværende høje priser, hvilket kan lægge maksimalt pres ned på inflationen på bagkant af den nuværende tendens.

 

Graf: Komponenter i inflationen

Hopper vi videre til USA var vi i går vidne til at pengepolitisk stramning og max høgeagtig retorik fra Jerome Powell, det alt imens økonomien allerede har vi tegn på opbremsning. Vi så FED ligge sig helt i slipstrømmen på det som markedet giver opbakning til via FED FUNDS futures, altså markedets indregning af styringsrenten. Derved ventes der 7 rentestigninger i år a 0,25 (inkl. den i går), 4 i 2023 og normalisering af balancen efter næste centralbankmøde (de købte obligationer løber ud og bliver ikke geninvesteret).

 

Graf: FED FUNDS FUTURES (hvad regner markedet med af rentestigninger

Og som allerede nævnt ligger FED medlemmer sig helt i slipstrømmen i deres dotplot og kommunikere 6 yderligere rentestigninger år, hvoraf de 2 har fundet sted inden udgangen af juni. I nedenstående ses de enkelte FED medlemmers vurdering af hvor styringsrenten bør ligge.

 

Graf: FED DOT PLOT

Også i USA forecastes reallønnen (lønstigning minus inflation) på 5 års basis til at være negativ trods højere lønfremgang end Europa, så også her bliver forbruget udhulet.

 

Graf: Reallønsfremgang EU og USA

Historisk har en markant højere inflation end 2 % været smertefuldt for forbrugerne, hvor sammenhængen mellem en høj inflation og forbrugertillid er ret negativ hvor inflationen leder med 6 mdr. I nedenstående er inflationen vendt på hoved det ses en stigning hiver forbrugertilliden ned.

 

Graf: Forbrugersentiment og inflation sammenhæng

Og ser vi på forbrugertilliden stiger detailsalgene godt nok i denne tid, men den overordnede forbrugertillid dykker, og vi er på laveste niveau siden 2011. Spørger man derudover forbruger om det er at godt tidspunkt at foretage større investeringer på, er tilliden det laveste vi har set siden 1982.

 

Graf: Forbrugertillid / godt tidspunkt at investere

1982 var i øvrigt sidste gang vi havde en kerneinflation på mere end 6 % som den er nu, dengang var styringsrente 11,75 %, men på vej ned – hurtigt for at få sparket optimisme i forbrugerne igen!

 

Graf: Kerneinflation og styringsrente

I det hele taget bliver forbrugerne ramt fra to fronter (stigende energi og fødevarepriser = strammere finanspolitik) og nu og stigende priser på likviditet. Alt sammen mens forbrugerne er i dårligt humør. Kigger vi videre på problemerne i den amerikanske inflation, er en resultatet er de samme midlertidige udfordringer som Europa og en del er mere vedhængende. De midlertidige elementer som stigende fragtpriser ligner dog at have toppet ud og leder inflationen med 6 mdr., måske med lidt forsinkelse efter Kina igen er i lockdown efter Covid-19.

 

Graf: Cass fragtindex vs. US inflation

Også brugtvogn priserne, der har været primær driver i transportkomponenten i inflationen, ligner at have toppet, hvilket leder komponenten med 2 mdr. hvorfor det værste kan være ”overstået” her.

 

Graf: Mannheim, index for brugte biler og inflationen i transportkomponenten

Så flere af de bærende elementer i den midlertidige påvirkning af inflationen synes altså at have toppet. Prisen for ”shelter” som er største komponent overhovedet i inflationen og som er mere vedvarende end de ovenstående faktorer, ser dog ud til at være med vedhængende, hvilket kan forlænge en generel inflationsvending til sommeren, mod før ventet i marts/april.

 

Graf: Husleje stigninger leder ”shelter” inflationskomponenten

Kaster vi et blik på det det hele handler om, økonomien nævnte jeg før at den bremsede op, hvilket er noget af det aktiemarkederne, som leder økonomien, har skulle indprise og noget der stille og roligt vil sætte sig i nøgletallene.

At de finansielle konditioner er blevet strammere ses også på TED-spændet der måler den 3 mdr. statsrente mod 3 mdr. liborrente, en udvidelse i dette spænd er et udtryk for strammere finansielle konditioner. Normalt er det resultatet efter centralbankerne har strammet, lige nu er det dog opstået allerede inden. Inflationsstigningen rammer altså allerede økonomien før centralbankerne reagere.

 

Graf: TED spread

I en rundspørge blandt virksomhederne om deres aktuelle udsyn om industrien, er positiviteten dalene. Noget der historisk plejer at sætte sig i ISM tallene for industrien efter en måned eller to.

 

Graf: Empire state survey og ISM industri

De strammere lånevilkår fra centralbankerne tendere endvidere til at sætte spor i aktiviteten målt igen på ISM. Så også her vi i risiko for at opbremsningen bliver ramt fra både lavere efterspørgsel og strammere finansielle konditioner.

 

Graf: Hybrid af 2/10-årig rente vs. ISM

Dernæst er de finansielle konditioner på den korte bane nu så stramme at det er i risiko for at overgå det langsigtede økonomiske potentiale. Det ses bl.a. på forskellen mellem den 10-årige og 2-årige statsrenter, som er tæt på at blive invers.

 

Graf: Renteforskel 10-årige og 2-årig statsrente

Vores vurdering og konklusion er derfor at resultatet af de seneste ugers centralbankmøder fra både FED og ECB er et forsøg på at skærpe retorikken så meget og håbe på inflationen til en vis grad også kan tales ned. Alternativt ligner det for at når vi kigger længere ind i 2022 den gradvis vil dratte rundt selv forstærket af en lavere efterspørgsel.

Skruer vi op for det lange lys, er det strukturelt stadig negativt pres på renterne, som i høj grad afhænger af demografien. I nedenstående ses væksten på jobmarkedet kontra premium til den 10-årig statsrente, som leder med 10 år. Strukturelt søger renterne altså ned, og vi er indtruffet i et japansk scenarium.

 

Graf: væksten på jobmarkedet leder renterne med 10 år

Hvad angår aktierne fandt de forud for FED mødet noget tiltrængt fodfæste. Normalt når en ny rentecyklus starter, tendere den første stigning til at være aktiepositiv hvilket også kunne være udfaldet herfra. Særligt da meget nu er indregnet. Derudover er sentimentet ekstremt negativ, altså de fleste investorer har en fod ude af døren, det meste siden Covid i marts 2020.

 

Graf: Aktie sentiment

Til trods for økonomisk opbremsning er en global recession stadig ikke på tapetet for os og virksomheder ser ud til at øge indtjeningen i 2022, trods Covid, krig, lavere forbrugertillid mv. Derfor er de seneste mdrs. reprisning i aktierne for os at se attraktivt til at supplere, da det langsigtede perspektiv stadig er intakt.

 

Graf: P/E vs. Forward P/E