9.4.2022:

Forvent fortsat volatilitet i aktierne

Nyhedsstrømmen er stadig ekstremt negativ og sigtbarheden usædvanlig lav for aktierne, hvorfor vi fortsat forventer øget volatilitet fremover – Vores allokering har gjort som håbet og forventet og vi er komfortable med porteføljen og ser fortsat stort potentiale i den, hvorfor volatilitet er lig med muligheder – Har vi lige fået første indikation på et ”peak” i inflationen?

Der er lav sigtbarhed på aktiemarkederne med en markant negativ nyhedsstrøm om krig, inverse rentekurver, høj inflation og centralbanker der strammer snøren ift. pengepolitik. Blænder vi dog op for det lange lys mener vi fortsat aktierne er et fornuftigt sted at sætte sine sparepenge.

Kernen for aktieudviklingen på lang sigt er; hvad gør realrenten (renten minus inflation) og hvad sker der med virksomhedernes indtjening.

Starter vi med et blik på det første element, realrenten, er det et forhold der består af to komponenter renten og inflationen, og fortæller om alternativet til aktier. Renten er som bekendt ”tordnet” op de seneste måneder (skidt for aktier), hvor selv størstedelen af de europæiske renter nu er i positivt territorie og vi skal 4 år tilbage for at finde lignende niveauer, nemlig i 2018. Det er en naturlig reaktion på det vi har set inflationen gøre, nemlig også tordne op til niveauer vi ikke har set i mere end 40 år, siden starten af 1980érne. Selvom en tårnhøj inflation og stigende renter forstyrrer investorernes udsyn, er mekanismen uændret ift. for 12 mdr. siden, realrenten er stadig negativ. Dvs. at trods en stigende 10-årig statsrente, vil afkastet efter inflation, realafkastet, stadig være negativt, det et forhold vi har nu, og som investorerne faktisk tror ved være gældende de kommende 10 år.

Graf: Investorernes forventninger til realrenten de kommende 10 år

 

Dvæler vi lidt ved inflationen er der konstant overskrifter om at vi er i gang med en ny omgang af 1970erne, med stagflation (høj inflation og lav/ingen vækst) hvilket i en periode kan være korrekt. Strukturelt er både økonomiens og dets sammensætning dog markant anderledes. Grundlæggende behøver vi ikke kigge længere end den demografiske sammenhæng. Vi har tidligere vist nedenstående graf hvor væksten i arbejdsmarkedet leder term premium i en 10-årig statsobligation med 10 år, altså renterne følger væksten (eller mangel på samme) som vi oplever i jobmarkedet.

 

Graf: Term premium 10-årig statsobligation vs. vækst i jobmarked

Demografien sætter sig dernæst i udlån i bankerne, som pr. definition bliver skævvredet jo ældre vi bliver (vi låner færre og færre penge jo ældre vi bliver). Derfor er gældsenheden pr. vækstenhed steget markant, eller sagt på en anden måde, der skal markant større gæld til for at få samme økonomiske vækst. Det ses i øjeblikket ret tydeligt på mange statsbalancer, bedst symboliseret i Sydeuropa, vi har tidligere kigget nærmere på det fænomen i Italien.

Økonomien er samtidig også en anden end dengang, så helt strukturelt er driverne til økonomisk vækst i dag komplet anderledes. I 1970erne var industrialiseringen driveren for økonomien, i dag er det en tech økonomi. Det betyder samtidig også at vi er gået fra en ekstrem kapital intensiv økonomi til en langt mere skalerbar økonomi. Industri er blevet automatiseret og det data er blevet det nye olie. Selvom den fysiske økonomi er massivt underinvesteret (det har vi tidligere skrevet om, og allokeret os efter) forventer vi ikke det er en ny langvarig sekulær trend der igen opstår med at råvareselskaber bliver de mest værdifulde selskaber som vi så det i 00érne.

Ovenstående er et strukturelt langvarigt billede og et blik der er godt at have in mente i et miljø som vi er i lige nu. På den korte bane hærger inflationen dog, og sætter spor i forbrugertillid, centralbank politik og aktiernes indtjening og værdisætning

Kigger vi først på virksomhedernes indtjening kommer vi fra et ”hardcore” guldlok scenarie, hvor ultralave renter og store finanspolitiske hjælpepakker har bidraget godt til virksomhedernes bundlinje (generelt set). Dernæst var profitabiliteten i virksomhederne i 2021 den højeste i minimum 35 år og langt over trenden. Den virkelighed er dog en noget anden i 2022 hvor stigende producent omkostninger (inflation) og højere renter, som nævnt, tager pynten af både indtjeningen og værdisætningen. Det sagt er der generelt fortsat udsigt til en fornuftig indtjening i virksomhederne, særligt dem der formår at skubbe prisstigningerne videre på forbrugerne og dem der fortsat oplever stor efterspørgsel. Her tænker vi særligt i de områder hvor der er knaphed, forstyrrelser i forsyningskæder og hersker deglobalisering (læs råvarermarkeder). Af samme årsag er tilfredse med vores nuværende allokering der både er et hedge mod inflation, men mere vigtig oplever strukturel efterspørgsel.

 

Graf: Net margin i S&P500

Trods et udfordrende Q1 hvor samtlige af vores obligationsallokeringer har trukket porteføljerne ned, har hovedparten af vores aktier (minus Kina) derimod givet positivt afkast. Derfor kunne vi d. 1 april også konstatere at høj risiko porteføljen faktisk afkastmæssig lå bedre en lav og middel, men altså med større udsving (højere risiko). Derfor har særligt vores aktieallokering gjort det vi havde håbet og forventet.

Hopper vi videre til inflationen får forbrugerne lige nu en lussing fra begge sider. For det første stiger priserne voldsomt på essentielle materialer som energi, fødevarer og andre basisvarer, som resultat af de udbudsudfordringer som i øjeblikket hersker med krig i Ukraine og lockdown i Kina. Dernæst forsøger centralbankerne at løse problemet ved at inddæmme efterspørgslen og strammer pengepolitikken. Pengepolitikken skal strammes, men skulle det formentlig være sket i 2021 i stedet, da vi allerede der nåede fuld beskæftigelse, i øjeblikket strammer centralbankerne i en opbremsende økonomi da de er et kvartal efter rentekurven og bevæger sig på hårfine grænser for at risikere at smide økonomien i en recession (det tror vi dog ikke bliver resultatet).

Resultatet lige nu er at forbrugertilliden i Europa og Danmark er det laveste siden finanskrisen og siden 2011 i USA. Dernæst begynder opbremsningen at sætte sig i nøgletallene, herunder kan man se lagerne lige nu stiger markant hurtigere end de nye ordre (lyseblå), og som leder aktiviteten i særligt industrien (grøn) med 2 mdr.

Graf: ISM nye ordre minus lagre og ISM erhvervstillid i industrien

De første tegn på en stabilisering/vending i inflationen kan dog være opstået (for tidligt endelig at konkludere), det ses bl.a. i transportkomponenten der sammen med forsyning/elektricitet har været de elementer der har trukket inflationen allermest. Transportkomponenten er steget 41 % de seneste 12 mdr. målt i inflationen, men brugtvognspriserne er nu på anden måned drattet ned med største hastighed siden finanskrisen (grøn), og leder transportinflationen (lyseblå) med 2 mdr. som det fremgår af nedenstående.

Graf: Brugtvognspriser og transportinflationen

Inflationen er på kort sigt et problem og skal håndteres af centralbankerne, langt hen ad vejen forventer vi dog tingene løser sig selv i takt med at vi som forbrugere omallokere vores forbrug eller skære ned. Så længe centralbankerne dog strammer og indikere så voldsomme stramninger som nu, skal vi dog forvente fortsatte volatile aktiemarkeder og pressede obligationsmarkeder, som også var vores budskab forud for 2022. Aktuelt ventes der ekstreme 8,5 rentestigninger a 0,25 % frem mod december i USA og 12 a 0,25 % de kommende 12 mdr. Derfra og 12 mdr. frem ventes dog 4 nedsættelser hvilket også indikere at markedet forventer inflationen er midlertidig.

Graf: FED funds – markedets forventninger til styringsrenten

 

Summa summarum skal inflationen vise tegn på vending før vi får lettelse i obligationer og mere rolige aktiemarkeder. Vi forventer dog stadig vores porteføljeallokering vil tilbyde os samme skånsomhed fremadrettet som det vi fik i Q1 relativt til markedet.

Jens Kornbeck

Jens Kornbeck

Forfatter, Porteføljemanager