Porteføljejusteringer

Volatilitet: Selvom aktierne er dem der har tiltrukket sig mest opmærksomhed med fald på mere end 20 % for mange indeks, er det på obligationsmarkedet brutaliteten har været størst med udsving der næsten tangere Coronakrisens værste dage – noget aktierne stadig er langt fra. I nedenstående graf ses således MOVE indekset der måler obligationsmarkedets volatilitet i denne grønne, mens den lyseblå er VIX indekset der måler aktiernes volatilitet.

Graf: MOVE-indeks (grøn), VIX indeks (lyseblå)

Som bekendt er traditionelle obligationer et elendigt ”hedge” mod inflation hvilket i stor grad er bekræftet i år, hvor realkreditobligationer med lang varighed er faldet mere end mange aktieindeks.

Imidlertid har vi det meste af foråret forventet at inflationen ville toppe og vende rundt, det ser nu langt om længe ud til at være sket (i hvert fald i USA) om end noget senere end ventet. Samtidig sender obligationsmarkedet nu nogle interessante signaler der kan forsvare at tage noget varighed i porteføljen i form af lange obligationer. Vores argumenter herfor er primært af 3 grunde:

1: Markedet ser ud til at have fundet en top for hvor meget den amerikanske centralbank kan stramme. Det påpegede vi i sidste uge, ved at vise at pengemarkedet nu forventer op til 4 rentenedsættelser i 2023. Det indikerer alt andet lige at markedet har nået sin smertegrænse ift. hvor meget renten kan sættes op.

2: Konjunkturforløbet – som vi læner vores allokeringer meget op imod er drattet rundt til en fase 2, som traditionelt er et territorie for de korte rentestigninger, som de lange renter har indpriset i løbet af fase 1. Det er lig med at rentekurven tenderer til at blive fladere og til sidst invertere (hvor de korte renter bliver højere end de lange).

 3: Den inverterede rentekurve – de 2-årige og 10-årige statsrenter ligger stort set på samme niveau og har med små forskydelser gjort det i 4 mdr. nu. Det indikerer flere ting, men som den ultrakendte investor/spekulant, George Soros, skrev i hans bog ”Alchemy of Finance” er en inverteret rentekurve bedste timing for køb af obligationer.

Graf: Rentekurve 2-årig og 10-årig

Og netop rentekurven signalerer som beskrevet flere ting, nemlig også at økonomisk opbremsning er undervejs. Historisk har det tilmed været varsling om recession i både større og mindre omfang. Det har vi de senere måneder som bekendt også skrevet om at vi skulle holde åben som et scenarie, efter vi måtte gå til bekendelse om at inflationen er mere vedhængende end først antaget.

Det bringer os videre til aktiemarkedet som i løbet af de første 6 mdr. i 2022 også har set en kraftig reprisning i værdiansættelsen. Som det fremgår af nedenstående graf, er værdiansættelsen for de 500 største amerikanske selskaber tilbage til et 20 års gennemsnit, og under både 5 og 10 års gennemsnit målt på forward P/E der indikerer hvor meget vi skal give for de kommende 12 mdrs. forventede indtjening.

Graf: Næste 12 mdrs. P/E

Kigger vi endvidere på de bredere globale aktiemarkeder, nærmere bestemt de 50 største målt på markedsværdi, er kurserne også kommet ned i et prisniveau der minder om et langt gennemsnit, som det fremgår af nedenstående graf. Med andre ord synes den historiske prissætning nu ikke længere at være høj. Den relative prissætning til renteniveauet synes endvidere at være på de seneste 10 års gennemsnit mens andelen af aktiemarkeder med en P/E på over 15 under 16 års gns. hvorfor reprisningen ud fra de parametre synes at være i balance.

Graf: Prissætning på de 50 største aktiemarkeder

Jokeren i denne brøk på forward P/E synes dog at være nævneren, altså indtjeningen (E). Konsensus ifølge dataudbyderen, Factset, er lige nu at indtjeningen i 2022 kommer til at vokse med 10 % relativ til 2021. Det står i skærende kontrast til det, rentemarkedet i ovenstående indpriser hvor de 2-årige statsrenter som nævnt er en spids over de 10-årige statsrenter og altså indikere en relativ kraftig opbremsning der kan ligge på kanten af en recession. Hvis det er en reel udsigt, er det svært at forestille sig selskaberne skal øge deres indtjening med 10 %, hvilket altså samtidig vil gøre ovenstående forward P/E højere og aktierne relativt dyrere. I nedenstående figur ses den globale erhvervstillid (lysegrøn) holdt op mod indtjeningsoverraskelser (mørkegrøn). At dømme ud fra den kan indtjeningen skuffe de kommende kvartaler ift. det man tidligere har forventet. Som alt andet er det et estimat og behøver langt fra at have et så negativt udfald som den indikerer.

Figur: Erhvervstillid forskudt 12 mdr. forecaster indtjeningsoverraskelser

Kilde: Macroblonde

Qua ændringen i konjunkturmodellen og de fortsatte mudrede udsigter piller vi valueaktierne ud af porteføljerne og erstatter med såkaldte kvalitetsaktier, der dækker over aktier med god kapitalstruktur, stabil vækst, godt brand og etablerede markedspositioner. Det giver en mere balanceret portefølje, da vi med ændringerne er mindre cyklisk orienteret. Dette er en allokering vi bibeholder indtil konjunkturmodellerne, indikerer andet.

Selvom det er en mere balanceret portefølje vi med de to ændringer ligger op til er et komplet kollaps på nuværende tidspunkt stadig ikke vores basisscenarie. Det er det ikke af særligt den årsag at de kinesiske kreditimpulser for alvor er drejet rundt i sådan en grad de har potentiale til at hive resten af den globale økonomi med op 12 mdr. fra nu. Kigger vi på G3 økonomierne (USA, Europa og Kina) varsler kredit impulserne stadig opbremsning, men som det fremgår af nedenstående er de begyndt at dreje og kan gøre særligt anden halvdel af 2023 interessante. Indtil der er det til gengæld en lunken økonomi vi kigger ind i, som aktierne ligeledes indpriser.

Graf: Kreditimpulser G3 og US erhvervstillid (ISM)

Konklusionen for os er altså vi kigger ind i en kedelig økonomi der formentlig, vil balancere på kanten af en recession gående ind i 2023, som aktierne helt eller delvis også har indpriset. Vi mangler dog fortsat at se hvor kraftigt det vil gå ud over indtjeningen i selskaberne, som er den helt store joker.

Kreditimpulserne indikerer fortsat opbremsning, som vi stadig ikke kender bundlinjen af hvorfor vi lægger op den en mere balanceret portefølje med allokering mod kvalitetsaktier på bekostning af valueaktier.

Vi øger varigheden i porteføljer med køb af lange obligationer, da obligationsmarkedet indikerer vi har set eller er meget tæt på at se top i både inflation og renter.