Udfordringerne står i kø for Europæisk økonomi lige nu

Listen med udfordringer for europæisk økonomi synes at få nyt element på daglig basis, hvor særligt energikomplekset er en historie der bliver ved med at give. Laver vi en kort tidslinje er Europa ramt af den perfekte storm, da;

• Tyskland sidste år besluttede at stoppe driften på 14 ud af deres 17 atomkraftværker.
• Mere end 20 % af deres energi kommer fra gas, hvoraf de får 38 % kommer fra Rusland, som måske/måske ikke lukker for hanen.
• Norge kigger ind i tørke og varslede i tirsdags at de formentlig ikke kan sende samme mængde energi videre til Europa som de plejer, trods reservoirerne endnu ikke er kritisk lave.
• Frankrig og Schweiz har problemer med at nedkøle deres atomreaktorer i forlængelse af hedebølge og må reducere outputtet.

Kigger vi på prisen for el har pilen indtil nu peget mod himlen og strammer grebet om både forbruger og virksomheder. I nedenstående ses baseload priser for elektricitet i udvalgte europæiske lande på december future, hvor udfordringerne over en bred kam er til at få øje på.

Graf: El priser, base load, dec 2022 future

Zoomer vi kort ind på Tyskland synes fadæsen at være komplet, da de sidste år som beskrevet lukkede 14 ud af deres 17 atomkraftværker (nogle permanent og nogle er undervejs til at genåbne). Dernæst ses der i nedenstående graf at prisen på deres el stort set er 1:1 korreleret med gasprisen, hvor altså 38 % kommer fra Rusland.

Graf: Tysk elpris vs. Gaspriser

Slutteligt har sommervarmen ikke kun ramt Europas aldrene atomkraftværker, men også vandniveauerne i Rhinen som er tysk nerve for at fragte bl.a. kul og olie. Aktuelt fungerer infrastrukturen planmæssigt, men er efter udsigten til nuværende varmebølge kommet i risiko for at blive ufremkommelig allerede senere på ugen pga. for lave vandniveauer, som det fremgår af nedenstående graf. Det puster altså yderligere til et i forvejen belastet energimarked.

Graf: Vandniveau, Rhinen, Kaub

Udover at dæmpe forbrugere og producenter (vækstpotentialet) puster det ligeledes til en højere overordnet inflation der i Europa virker til at være forsinket nogle mdr. ift. billedet vi har set fra USA. Det medvirker samtidig at forskellen mellem inflationen og kerneinflationen (inflation minus fødevarer og energi) er den største i EU’s historie, som det fremgår nederst i nedenstående graf.

Graf: Inflation, kerneinflation og difference

Udviklingen har været kendt af aktiemarkedet i noget tid hvorfor alt hvad der kan blive tolket som en mulig top i inflationen bliver taget imod med kyshånd. Det mangler dog at blive bekræftet i Europa endnu, hvor vi i USA i onsdags tog et vigtigt skridt i den retning med en væsentlig lavere end ventet inflation for første gang siden januar 2021.

Kigger vi dernæst forbrugerne og deres forventninger til de kommende 12 mdrs. finansielle konditioner er denne rekordlav, men nok også en sandhed med modifikationer da husholdningernes opsparing er væsentlig større end både 2008 og 2011.

Graf: Forbrugertillid for husholdningens finansielle situation de kommende 12 mdrs.

Tendensen smitter til gengæld af detailsalget hvor det europæiske detailsalg i juli overraskede med -3,7 % på årsbasis i juli måned mod +0,4 % i juni måned. For Tyskland var tendensen endnu værre med -8,8 % på årsbasis i juli måned. Som beskrevet i onsdags er konsekvensen ved at få nuværende høje inflation ned at kompromittere den fremtidige vækst, af samme årsag har vi i en periode også en faldene lang rente, mens den korte stiger.

Ovenstående er imidlertid ”kendt” af markedet, hvorfor det i et eller andet omfang er indregnet. Og vender vi blikket frem, som også er det markedet anskuer er balancen lige nu hvor meget vi skal tillægge de dårlige nyheder i ovenstående, kontra hvor hurtigt de vender.

Med onsdagens lavere end ventede amerikanske inflationstal har investorerne taget ja-hatten på, hvor man anser muligheden for en blød landing blev vurderet større end det modsatte. Kigger vi på inflationen i Europa kan der potentielt også være hjælp at hente fra de amerikanske tal. I nedenstående ses sammenligningen, hvor USA leder Europa med 3 mdr., historisk set.

Graf: US inflation leder EU med 3 mdr.

Selvom det kun er en enkelt måned inflationen har overrasket negativt, og klart for tidligt at drage konklusioner, kan investorerne altså se lys for enden af tunnellen. Som antydet er det dog fortsat et skrøbeligt fundament, og der skal ikke mange kommunistiske åndsboller eller andet til for igen at øge usikkerheden.

Derudover begynder forbrugsopbremsningen at kunne måles i energisektoreren, hvor priserne er uhyggelig vigtige at få ned for at bevare et negativt momentum i inflationen. I nedenstående graf fra det uafhængige råvare institut icis, ses endvidere at forbruget af gas hos Europas største økonomier er drattet væsentligt i 2022 sammenlignet med tidligere år.

Figur: Gas efterspørgsel fra Europas største økonomier

Kilde: ICIS

Det bidrager til at de europæiske gaslagre nu er på et 5 års gennemsnit, men prisen stadig 5-20x højere end historisk rundt om i Europa. Gående frem skal der endvidere ikke meget nedbør til henover vinteren for at give komplet modsat situation næste år, plus det meste af Europa arbejder på løsninger for at undgå lignende situationer de kommende år.

Graf: Europæiske gaslagre

Og hvad betyder alt dette for de aktiemarkederne. Markederne er som beskrevet, fremadskuende, så i et eller andet omfang må vi antage at ovenstående energiproblematik er indregnet. Derfor kan der også være grund for markederne til at fejre et lavere end ventet inflationsprint, da det er ny information.

En anden og mere vigtig driver for aktierne den forgangne måned har været udviklingen i den forventede realrente (10-årig breakeven inflation mod den 10-årige statsrente). I nedenstående ses de spændet mellem de to (spreaded mellem dem aflæses nederst i grafen), som det meste af 2022 har været for opadgående pånær marts og de seneste 6 ugers som altså har foranlediget en stor del af de aktierally vi har set i netop de perioder.

Graf: 10-årig realrente

Det medvirker samtidig at investorerne er villige til at give mere for aktierne (de bliver dyrere = multipel ekspansion), som altså har vægtet tungere for investorerne end udsigten til økonomisk opbremsning. Det skrev vi også om i onsdags.

Vi skal dog ikke stramme klaphatten for tidligt, og stadig være ydmyge omkring udfaldene i efteråret, da inflationen fortsat er på 40 års højdepunkt, centralbankerne strammer og hiver likviditet ud af markedet + det ligner at indtjeningskonsensus er skruet noget op og risikere at være for positive. Derudover kommer arbejdsmarkedet vi holder uden for i denne analyse, som lige nu er bomstærk, men også begynder at indikere svaghed qua forbrugsopbremsningen (centralbankernes målsætning).

I nedenstående tabel fra factset, ses det at indtjeningsforventningerne ex. Energi for 2022 vil ligge på 2,4 % og 8,9 % inkl. energi. Siden er olien faldet de føromtalte 20 %, gas og el dog steget, summasummarum er at forventningerne skruet godt i vejret, hvilket hurtigt kan konflikte med usikkerhederne beskrevet i denne analyse.

Figur: Indtjeningsforventninger 2022

Kilde: Factset

Vores forventning gående ind i efteråret er at de lange renter vil falde yderligere tilbage som konsekvens af at centralbankerne og de finansielle konditioner i øvrigt strammes, og kompromittere den langsigtede vækst. Derfor har vi i porteføljerne øget eksponering til lange obligationer.

Ift. aktierne er usikkerheden stadig øget og har flere mulige scenarier i efteråret, som alle bunder i inflationen:

Tabel: Scenarie for aktierne

Et stort skridt i en top af inflationen er taget, men selv hvis den ender på et rundt 0 i måned/måned udvikling resten af året, vil den ende året 3x højere end den amerikanske centralbanks målsætning, og formentlig højere endnu i Europa. Stramningerne fra centralbankerne vil altså forsætte og kompromittere de fremtidige vækstmuligheder. Indtil momentum er klart aftagene i inflationen, har vi byttet value aktier ud med kvalitets aktier, eksempel kunne være Novo Nordisk, der pr. definition er dyrere aktier, men mere solide i perioder med økonomisk opbremsning.