Bank of Japan testet, bliver Bank of England eller ECB den næste?

Der er pres på de finansielle markeder i disse uger efter FED i sidste uge hævede renten endnu engang og kom med en særdeles aggressiv prognose for rentestigninger, samt dyster prognose for forventninger til inflation og vækst. I en video fra tidligere på ugen var vi omkring at likviditeten på obligationsmarkedet begynder at blive et problem som centralbankerne snart kan blive tvunget til at forholde sig til.

Og mens USA i sidste uge fyldte meget i mediebilledet, har en finanspolitisk hjælpepakke i England, intervention i Japan og valg i Italien slugt mediebilledet i denne uge. Starter vi med Japan blev finansministeriets tålmodighed i sidste opbrugt efter en svækkelse over USD på +25% alene i år. Ved en kurs på 146 JPY/USD, fik Bank of Japan besked på at sælge US statsobligationer og købe Yen. 146 JPY/USD synes derved smertegrænsen, som yennen rørte i løbet af torsdagen. Medmindre energikomplekset løses, inflationen bremser og renteforskellen mellem US og Japan mindskes er dette dog næppe en særligt langsigtet løsning.

Graf: JPY/USD

Tager vi videre til England zoomede vi i mandags lidt ind på fredagens enorme finanspolitiske lempelse der potentielt runder 100 mia. pund. Udover hjælpepakken var ufinansieret, var det også stik mod det som Bank of England rådede politikkerne til at gøre da det risikerer at puste endnu mere til inflationen. Og netop det forhold blev også straffet af markedet hvor de 5-årige statsrenter steg 0,50 %-point til over 4 % fredag og yderligere 0,4 % mandag, mens pundet blev handlet som en 3 verdens valuta og faldt 3,5 % fredag og yderligere 1 % mandag. Det smittede af på resten af Europa, hvor bl.a. danske swaprenter steg massivt, og den 2-årige swaprente med 3,29 % nu er 7 basispoint højere end den 10-årige swaprente.

Graf: 10-årig og 2-årige swaprenter

Hopper vi til Italien blev der i weekenden afholdt valg, der blev til fordel for yderste højrefløj og tidligere Putin bejlere ”Italien brødrerne”. Udover at kunne være den mest højre gående regering siden anden verdenskrig, kan det også sende ECB på overarbejde, da markedet de kommende mdr. sandsynligvis vil teste ECB i deres tidligere udmelding omkring at sætte loft over spændet mellem de italienske og tyske statsrenter. Valgresultatet har i hvert fald fået en kølig modtagelse af markedet og sendt de italienske renter markant nord på.

Graf: Rentespænd Italien og Tyskland, 10-årig

Spørgsmålet gående frem er naturligvis om dette er effekter vi skal blive ved med at slås med, altså høj inflation og ustabilitet på de finansielle markeder. Udfordringen med inflation er at når den rammer er den særdeles svær at slippe af med igen, og risikoen for at tage politiske tiltag der blot forværrer situationen er tilsvarende 1:1. Ifølge historiker Asser Amidsen, har der derfor siden 1849 været mere end én top når inflationen har passeret 5 %. Det bekræftes i øvrigt af nedenstående tabel der viser hvor lang tid det har taget udvalgte lande at nå retur til deres målsætning (2%) når først inflationen har passeret 5 %, hvor 90 % af tilfældene dog alle er fra 80érne, hvorfor en del af forklaringen kan tillægges finanspolitik.  

Figur: År det har taget at få inflation retur til 2 %, efter den har passeret 5 %

Kilde: IMF

Kilden til inflationen er imidlertid der hvor interessen bør være og her er der flere bud som deltagere i markedet nærmest bekriger hinanden med i lange ordkavalkader.

1 bud: Krigen, stigende gas, olie, fødevarer mv. har skubbet inflationen op.

2 bud: For lempelig pengepolitik og for mange penge i omløb har ført til stigende inflation

3 bud: Bullwhip effekt (piskesmældseffekt) fra Corona har givet andre forbrugsmønstre.

Starter vi med første bud har krigen ikke gjort noget godt for nogen, heller ikke inflationen. Nærmere tværtimod er der blevet lagt ”moms” på en i forvejen høj inflation, men jf. nedenstående graf er krigen ikke den oprindelige kilde til en høj inflation og var allerede forud noget vi kæmpede med. Dernæst er f.eks. olieprisen faldet tilbage til niveauer fra før krigen, hvorfor denne faktor ikke kan stå alene. 

Graf: Inflation US + EU

Andet bud må jeg gøre medskyldig i den høje inflation, på rentemøderne for præcis et år siden, forventede ingen guvernører i hverken ECB eller FED at inflationen ville bide sig fast og den ville være midlertidig. Derfor blev der købt obligationer i et hæsblæsende tempo som frigav likviditet til markedet og renten holdt lavt i længere tid end hvad godt er. Det var i øvrigt et gennemgående tema fra 2009 stort set ind til og med 2017, uden vi fik høj inflation. I kombination med en finanspolitisk bazooka i slipstrømmen på Corona, gav det dog en skidt kombi som i bakspejlet blev undervurderet af centralbankerne – noget jeg i øvrigt også klart har undervurderet effekten af i vores renteprognose. I nedenstående graf ses den årlige udvikling tilført og fratrukket fra centralbankernes balance.

Graf: CB likviditet

Tredje bud, vægter jeg nok tungest i denne ligning, hvorfor jeg stædigt (til tider måske for stædigt) fastholder at vi kommer retur til noget der minder om et udgangspunkt i både inflation og renteniveauer. Se videoen fra tidligere på ugen. Bullwhip effekten går ud på at selv små ændringer i forbrugsmønstre forplanter sig i voldsom grad gennem forsyningskæden. I takt med at forbruget under Corona skiftede fra service til fysisk økonomi, blev mønstrene komplet ændret, som har været bidragene til højere generel inflation. Et eksempel på det blev også set på luksus forbrugsgoder under finanskrisen, f.eks. med Triumph motorcyklen. Motorcyklen havde 2500 komponenter, som kom fra 380 leverandører fra 15 forskellige lande. Sænker forbruget sig 5 % i frontleddet, kan det betyde omsætningstab på 80 % for leverandøren i det bageste led, da detailleddet vil ligge mindre på lager og produktionsleddet igen mindre. Hæver forbruget sig omvendt, er fortegnet modsat som kan give voldsomme problemer med levering bagest i forsyningskæden, som vi var vidne til under Corona. Visuelt kan det fremvises som nedenstående.

Figur: Bullwhip effekten

Kilde: sketchplanations

Der er med andre ord mange nuancer i inflationen, som har taget mig med bukserne nede ift. timing. Selvom timingen har været skidt og vi var (alt) for tidligt ude med konvertering og swapnedlukning, vil jeg dog fastholde konklusionen og at vi ikke er vidne til en gamechanger, men en kombination af ovenstående 3 bud, hvor bullwhip effekten er den toneangivende.

Forventningen er altså med andre ord at inflationen kommer ned igen, MEN er ikke uden risiko og her er vi tilbage ved Asser Amidsen. Den nuværende inflation udhuler befolkningens købekraft i en grad vi ikke har set i mange år. Historisk tenderer man fra politisk side til at reagere på sådanne situationer bl.a. ved at lempe på finanspolitik eller yde hjælp, som kan puste mere på inflationen og/eller sørge for højere inflation i længere tid. Som påpeget i ovenstående var det netop det England risikerede at gøre i fredags. Det har samtidig fået ”forsikringspræmien” på at sikre sig mod statsbankerot til at stige væsentligt, målt på 5 års Credit Default Swap, den ses i nedenstående på den hvide streg fra England og gul for Tyskland. Finansmarkederne tenderer til at overreagere på alle nyheder, ligesom nedenstående formentlig også er et billede af, men ikke desto mindre vidner det meget godt om det der lige nu foregår.

Graf: 5 år CDS England vs. Tyskland

Kilde: bloomberg

Som kommunikeret tidligere er resultatet et meget presset, men endnu ikke ødelagt obligationsmarked. Vi er dog (for længst) kørt over for rødt ift. det økonomien kan absorbere, som nedenstående graf også viser, hvor renten afviger komplet det vi økonomisk er stillet i udsigt i konjunkturcyklussen.

Graf: 10-årig statsrente vs. erhvervstillid

Aktiemæssigt er sentimentet blandt fond managere rekord negativt, mens afkastet ÅTD er det tredje mest negative på dette tidspunkt af året de seneste 100 år, kun overgået af 2002 og 1974. I videoen fra i mandags fortalte vi endvidere om at uanset om det målinger fra Deutsche Bank, Bank of America eller Asset allocation Investor Intelligence, er managerne rekord negative. Betyder det så aktierne ikke kan falde yderligere, nej! Men vi er der hvor der skal noget systemisk til før det er sandsynligt det sker i større omfang, vores basis scenarie er derfor fortsat et volatilt efterår, men ikke noget kollaps. Husk i øvrigt at der i starten af 90érne (hvor sentimentet stort set var lige så negativt som nu) også var en regulær recession, men hvor markederne faldt “kun” 22 %.

Graf: Afkast 1928-2022, S&P500

Nuværende situation er, ligesom andre kriser, uden fortilfælde, men har nogle fællesnævnere, bemærk dog at når nyhedsstrømmen er så negativ som tilfældet er nu, er det allerede i markedet. Derfor skal der ny information til for at tingene skal blive dårligere for aktierne. For nærværende lurerpasser vi lidt på markedet, men påtænker at samle op i obligationer med lang varighed senere på efteråret, hvor vi i sommers tog første skridt. Dernæst påtænker vi at tage en allokering mod Nasdaq indekset (primært IT-aktier) der er faldet mere end 30 %. Triggeren for suppleringen bliver vendingen i realrenten, der lige nu afviger historisk meget fra sin trend de seneste 20 år, som det fremgår af nedenstående.

Graf: Realrente med 3 std. afv. bånd.