Pulsen falder på jobmarkedet og boligmarkedet

Inflationens vedhængenhed er kommet bag på de fleste og i høj grad også på os, hvorfor vi som bekendt har været noget for tidligt ude med anbefaling om konvertering/ nedlukning af swaps. Det evaluerer vi naturligvis på, udover krigen i Ukraine som har lagt moms på, er læren at konsekvenserne på jobmarkedet som er primær driver for inflationen, sker med overraskende stor forsinkelse. Specielt når inflationen rammer over 5 %. For et par uger siden var vi omkring at ”bullwhip” effekten, som var baggrunden for inflationen, hvor øget pengemængde, ”helikopterpenge” og for lempelig pengepolitik for længe ikke har hjulpet på det.

Det var bakspejlet og erkendelsen af vi ikke har fået fuld valuta i vores anbefaling – nu til vores basisscenarie fremadrettet. Og med risiko for at ”sige det samme, indtil vi får ret” er der i dataene (stadig) ikke noget der indikere vi bør ændre konklusionen, tværtimod. Der er formentlig nogle mdr. tilbage med stadig udsving i inflationstallene, men driveren bag (job og boligmarkedet) kører med lavere puls hvor vi rykker tættere på en egentlig top. Det evaluerer vi på i denne analyse, og markere vores overvejelser omkring supplering af mere varighed på obligationerne.

Jobrapport: Først og fremmest, kigger vi på arbejdsmarkedsrapport fra USA i september, var der endnu en overraskelse på opsiden med flere nyskabte jobs. September er dog den måned med størst volatiltet grundet tilbagekomst fra sommerferie og tornado sæson træder ind. Kigger vi på virksomhedernes planer om at ansætte nye folk er den vigende, og sæsonkorrigeret på laveste niveau for en september siden 2010. Momentum i ansættelser er desuden ned, og rammer historisk jobmarkedet med 5 mdrs. forsinkelse som Nordea markets har vist i nedenstående graf. Holder den historik til troende minimerer det alt andet lige også lønpresset, hvilket er det centralbankerne for alt i verden forsøger at undgå.

Graf: Planer om ansættelser og nyskabte jobs

Kilde: Nordea markets

Det går samtidig hånd i hånd med det kraftige fald i ny opslåede jobs som kom i sidste uge for august. Det ligger stadig på rekord niveauer, men faldt i august 1,12 mio. en måned der historisk tenderer til at være stærk.

Kigger vi dernæst på sektoren der vægter absolut tungest i særligt kerneinflationen, boligmarkedet, er der også klare tegn på opbremsning her. I nedenstående graf ses først en dekomponering af inflationen, hvor husholdning, og særligt husleje og prislejen for huse der vægter med op mod halvdelen af kerneinflationen.

Graf: Dekomponering af inflation

Udover at være kapitaltung fylder det altså også meget i inflationen, hvorfor det på mange måder er et vigtigt parameter. Kigger vi boligsalget og aktivitetsindeks for bolighandel kombineret med beskæftigelsen inden for boligkonstruktion. I nedenstående figur kan vi se en relativ hård opbremsning i både aktivitetsindekset på bolighandel og salg af enfamiliehuse, mens vi nederst i grafen ser beskæftigelsen inden for byggekonstruktion. Forsinkelsen over til beskæftigelsen er altså til at tage at føle på. Hvor om alting er, så er boligsalget og aktivitetsindekset på samme niveau som i 2007 hvor fyringerne ramte. Krisen vi kigger ind i tåler dog ikke sammenligning med 2008, selvom indeksene deler fællesnævner lige nu.

Graf: Boligsalg og beskæftigelse i byggekonstruktion

Den primære grund til opbremsningen i boligbyggeriet stammer fra affordability indekset, boligbyrden er simpelthen blev for stor. I nedenstående ses desuden realkreditrenten i USA sammenholdt med affordability indekset der måler om rådighedsbeløbet ved boligkøb. Renten samt øgede leveomkostninger hiver altså boligbyrden op i et niveau der bremser salget og ultimativt beskæftigelsen som vist i ovenstående.

Graf: Realkreditrente og affordability index USA

Koblingen til inflationen finder vi to steder, huslejen og prisudviklingen på huse, den såkaldte ”shelter” komponent. Her er specielt prisudviklingen historisk et godt måleparameter, og nok også her størstedelen af forklaringen på vores mistiming. I nedenstående graf ses forholdet mellem boligprisudviklingen og inflationen. Her er momentum i boligprisstigninger drejet rundt, men inflationen er forsinket med historisk 13 mdr. hvorfor tallene først lang senere slår igennem efter vi har set vendingen. Så aktuelt er vi omkring årsskiftet før effekten af den lavere stigningstakt i huspriserne der startede i april for alvor, er målbare i inflationen, mens de store effekter rammer 2023. Det harmonerer desuden med vores analyse forrige uge, hvor vi fremviste at centralbankerne måler på nok det parameter der vender allersidst i deres stramningscyklus.

Graf: Husprisstigninger og shelter komponenten i inflationen

Ovenstående er med udgangspunkt i USA, og kan til en vis grad overføres til Europa og Danmark. Dataene i både Europa og Danmark bliver kun offentliggjort på kvartalsbasis hvorfor vi kun lige har fået 2 kvartals tal. Lidt mere dynamisk er til gengæld jobopslag på jobnet, hvor der plejer at være en sæsontop i maj måned, hvorefter at falde tilbage. Det er også sket i år, og selvom det er for tidligt at konkludere noget, er faldet indtil nu ret voldsomt, i et historisk perspektiv. De tendere til at lede arbejdsløshedsprocenten, som frem mod februar derfor indikeres til at stige til 3 %, mens udviklingen hen over vinter bliver særdeles interessant, da det ud fra amerikanske termer nok ikke er det sidste vi har set til faldene jobopslag.

Graf: Jobopslag på jobnet og arbejdsløshedsprocent DK

En sammenfatning er derfor vi efter vores vurdering er tæt på eller har set toppen i de lange renter, men inflationen stadig kan være volatil før en egentlig vending sidst på året. Sammentrækningen i økonomien vil altså alt andet lige smitte af på inflationen som daler, og hive renterne med ned, som i forvejen oplever sin største afvigelse ift. reaøkonomien.

Vores overvejelse i porteføljerne går derfor på en supplering i statsobligationer med længere varighed på bekostning af virksomhedsobligationer. Vi foretog første allokering i starten af juli, kort efter første rentetop. Men afventer altså påindikationer på inflationstoppen, for supplering heri, den kom altså ikke i går fra USA som overraskede på opsiden.