24.10.2022:
Porteføljejusteringer: Gennemsigtigheden lider endnu et knæk for Kina
Kina har netop aflagt lidt bedre Q3 BNP tal, men efter en suspendering på 7 dage, samtidig påvirker der nul CoVid politik stadig større del af økonomien og Xi Jinping sikrer endnu mere suverænitet som øger de politiske og geopolitiske risici – Uvisheden om hvad der reelt foregår, gør vi laver porteføljejusteringer hvor bl.a. den kinesiske allokering bliver skibet ud og erstatter med danske aktier.
Vi sælger vores allokering til Kina OG vores europæiske high yield obligationer. Disse allokeringer bliver ersttatet med hhv. Danske aktier og en supplering i statsobligationer med lang varighed.
Kina har været en fast del af vores allokering hele året, og har afkastmæssig også været en OK relativ investering. Måler vi på aktieindekset i forhold til vores benchmark har Kinesiske aktier i hvert fald klaret sig bedre relativt til verdensmarkedsindekset. I nedenstående graf ses de kinesiske aktiers udvikling relativt til verdensmarkedsindekset, som sidste år var én af argumenterne i timingen for at investere i Kina. På daværende tidspunkt havde Kinesiske aktier underperformet verdensmarkedet så afkastene var mere end 95 % væk fra de seneste 20 års gennemsnit. De ligger stadig underdrejet ift. verdensmarkedet, men langt fra lige så meget, hvilket er resultatet af nogle kinesiske aktier der med sine ca. 16 % fald i år, ikke er faldet så meget som verdensmarkedets -23 %.
Graf: MSCI China / MSCI World år-år
Vores hovedargument for allokeringen med Kina, var (og er) at de sidder på klart hovedparten af den forarbejdning der i den grønne omstilling på særligt sol og vind. Derudover producere landet også en lang række af selvsamme råvarer der indgår til sol og vind. Sammenlagt står alene solenergi for 7 % af Kinas årlige handelsoverskud på ca. 360 mia. USD. Under antagelse af at Verden vil noget med grøn omstilling (hvilket det meget ligner fra politisk side) er Kina derfor lige nu svær at komme uden om
Figur: Solar forsyningskæde
Kilde: IEA
Med til at bedre tider kan være undervejs for Kinesisk økonomi, er at kreditimpulserne igen er positive hvilket historisk har en ”spillover” effekt på resten verden.
Grunden til vi så ikke længere er så vilde med en direkte allokering til Kina er i virkeligheden en liste der de seneste par uger er hobet op, bl.a.
- CoVid-19 nultolerancepoltik som efter sigende skulle dække op mod 40 % af BNP nu
- Kombineret med en økonomisk struktur der fortsat er gældsdrevet (nedenstående tabel)
- En ejendomssektor der trods udfordringer fortsat skaleres
- Suspendering af deres BNP-offentliggørelse
- Og senest en komplet suverænitet fra Xi Jinping der maner alt politisk modstand af vejen.
Xi-Jinping er på nippet til en livslang periode som præsident, hvilket synes det at være mere af det samme og mere uigennemsigtighed, hvilket var noget kineserne i forvejen ikke kunne prale af. Dertil fik Xi, i weekenden majet politisk modstand ned, så egenrådigheden synes komplet, hvilket alt andet lige forventelig øger den geopolitiske uro i det kinesiske øhav og omkring Taiwan. Aktuelt er nultolerancepolitikken kombineret med suspendering af BNP-tallene, der næppe er et positivt signal, heller ikke ønskværdig cocktail.
Fra et investorsynspunkt er usikkerheden derfor de seneste uger øget markant, og noget som vi ikke bryder os om i nuværende investering, da det lugter af noget vi lige nu også er vidne til andetsteds, i Europa. Kina vil alt andet lige stadig spille en central rolle i grøn omstilling, men har efterhånden en bevisbyrde på deres side ift. prissætningen på markedet harmonere med et holdbart vækstpotentiale.
Tabel: Stigning i gæld fordelt på husholdning, virksomheder og stat i % af BNP
Kilde: bis
Vender vi dernæst blikket mod netop prissætningen ses Kina blandt en række øvrige markeder i nedenstående. Her bemærkes at aktuel prissætning stort set er lig Danmarks, mens begge markeder er i bund ift. den 10-90 pct. range de har lagt i siden 2007. Dernæst bemærkes det at begge markeder ligger højere end verdensmarkedsindekset, hvilket Danmark konsekvent har gjort siden 1987, grundet højere indtjeningskvalitet og bedre stabilitet.
Graf: Prissætning aktuel og 10-90 pct. range
Indtjeningen i de kinesiske selskaber de kommende 12 mdr. ventes at være på ca. 20 %, mens på en indtjeningsstabilitet der ikke er set lavere siden midten af 2008. Risikoen for overraskelser (positive og negative) er alt andet lige forøget. Konklusionen er altså at de umiddelbare fordele vi så omkring en allokering mod Kina er minimeret (eller forduftet). Dernæst udstiller de fortsatte Covid nedlukninger + krig i Ukraine en skrøbelig forsyningskæde, hvor en midlertidig deglobalisering igen vil gøre ondt på Kina.
Graf: Kina – indtjeningsvækst kommende 12 mdr. og indtjeningsstabilitet
Som erstatning kigger vi mod vores egen andedam, altså danske aktier. Som det fremgår af ovenstående, handler danske aktier til stort set samme prissætning som Kina, dog med lavere forventet indtjeningsvækst, men højere stabilitet. Dvæler vi prissætningen af det brede danske indeks handler indekset lige nu lidt med synk i den økonom vi potentielt risikere at kigge ind i. I hvert fald forventes indtjeningen nu kun at stige marginalt i 2023, gå tilbage i både 2024 og 2025, mens vi i 2026 er tilbage til nuværende niveau. Forklaringerne hertil kan være flere, bl.a. at indtjeningen i Mærsk de seneste år har været eksorbitante og trukket hele indtjening op for indekset, og også at vi kigger ind i økonomisk uføre, som investorerne har taget bestik af ved også at sende de danske eliteaktier ned ca. 25 % i 2022.
Graf: Indtjening i det brede Danske marked
Qua den økonomiske situation vi står i er sammensætningen i det danske indeks endvidere interessant, da mere end 50 % af indekset enten er sundhed eller passivt forbrug. Det harmonerer godt med det sted vi står i konjunkturcyklussen der siden juni har indikeret opbremsning. Historisk tenderer mere defensive sektorer som disse til at outperforme de mere cykliske sektorer. Lidt samme manøvre lavede vi i sommers hvor vi byttede de mere cykliske value aktier ud med kvalitets aktier.
Figur: Sektorvægte i ETF vs. Indeks – Danmark
Kilde: Morningstar
Da vi i sammen omgang er i gang med justeringer i porteføljen vælger vi at tage endnu en allokering mod obligationer med lang varighed via de ETFér vi i forvejen har købt. Obligationer med lang varighed havde en fantastisk sommer og var en overgang det bedste papir i vores porteføljer med plusser på ca. 8 %. Efteråret har dog givet en kraftig stigning i renterne i takt med stadig strammere toner fra den centralbankerne. Det har ført til en endnu større afvigelse fra konjunkturcyklussen som lige nu overgår 50 års højdepunkt jf. nedenstående graf.
Graf: ISM og årlig ændring i 10-årig statsrente
Det efterlader 2 muligheder, enten er renten for høj, ellers skal ervhervstilliden forbedres markant de næsten 6 mdr. sidstnævnte synes at være mindst sandsynlig hvorfor vores forventning (stadig) er at de lange renter skal falde retur, bl.a. med udgangspunkt i at lagrene vokser og nye ordrer udbliver som hiver den overordnede tillid ned. Timingen er dog uhyggelig svær i den forbindelse, men måske heller ikke det vigtigste. Risk/reward forholdet de næste 12-18 mdr. synes at være markant på en sådan placering, hvorfor vi supplere i denne allokering.
Graf: ISM og nye ordre minus lagrer
KONKLUSION: Efter disse ændringer er vores obligationer nu tiltet mod mellem-lang varighed, mens vores aktier ligger med en svag defensiv tiltning. Læs mere under anbefaling og rapporter for de seneste ændringer i porteføljerne eller i nedenstående links.
Anbefaling:
