Et udfordrende år giver bedste fremadrettede potentiale i mange år

Figur: Afkast matrix af udvalgte aktivklasser

Selvom det er aktierne der er løbet med de fleste overskrifter, er de store historier blevet skrevet på obligationsmarkederne, der udover at have været historisk volatile også kan konstatere et af sine værste år nogensinde, som det fremgår af nedenstående graf. Her ses desuden vi skal tilbage til 1920 for at finde dårligere BNP-vægtet obligationsafkast, og i øvrigt også at der herudover kun har været 3 år yderligere, der er i samme kategori de seneste ca. 250 år.

Graf: Historisk afkast af obligationer

Kilde: bofa

Det interessante er selvfølgelig hvad vi kan forvente herfra. Og her må vi forvente 2023 starter på samme måde som det der har været kendetegnet i 2022, VOLATIL. Til gengæld har potentialet mod obligationer med lang varighed ikke været større de seneste mange år.

For det første tenderer et markant negativt år til obligationer at blive efterfulgt af et tilsvarende positivt. I morgen bringer vi en analyse om inflation, som desuden bakker op om tesen at et lignende udfald meget vel kunne blive scenariet denne gang. I nedenstående ses verdens mest likvide obligations ETF med obligationer på +20 år, og dets udvikling år-år. Her ses det også at i fondens levetid har afkastet været 2,28 % p.a. De lilla streger er dog af primær interesse, da de markerer standard afvigelser, og fortæller om hvor afvigelsen fra gennemsnittet. Her er vi lige nu i ekstreme 1 % af tilfældene og indikere altså en situation som nu, typisk vil søge tilbage mod gennemsnittet.

Graf: Obligations ETF med lang varighed år-år ændring med std. Afv.

For det andet har dette års markant renteløft fra centralbankerne for første gang i 8 år givet et reelt alternativ til aktierne. Så selvom kursgevinsten måtte udeblive på obligationerne, vil man stadig kunne score en pæn rentegevinst. F.eks. har obligationer med lang varighed en rente på 4 %, mens virksomhedsobligationer med høj rating i mange tilfælde giver +6 %. Derfor er obligationsmarkedet igen blevet en reel mulighed til porteføljen, noget som vi allerede er begyndt at allokere os efter, dels i sommers og dels i efteråret.

60/40 porteføljen (60 % aktier og 40 % obligationer) som ellers fik dødsstødet i år, kan dermed meget vel genopstå på fineste vis i 2023.

Går vi videre aktierne kommer 2023 i mindre grad til at handle om inflation og i højere grad recession. Temaet for os året i gennem bliver at være selektiv, ligesom det har været det i 2022. Kigger vi på 2022 ser vi samtidig også der har været en verden til forskel, om vi har været investeret i vækst eller value aktier som ovenstående figur indikere eller om vi har ligget i energi eller IT-aktier, som vi kan se i nedenstående figur.

Figur: Afkast matrix aktiesektorer

Som den trofaste læser vil vide havde vi første halvår allokeret vores aktier mod valuesegmentet, en allokering vi tog i slutningen af 2020. Dermed slap vi mere nådesløs gennem første halvår som den første figur afslører. Helt paradoksalt stod vi ved indtræden til sommerferien med aktier der for året stort set var uændret, mens obligationerne bar hovedforklaringen for vores negative afkast. Siden sommerferien har vi dog været allokeret mod kvalitetsaktier da konjunkturforløbet indikerede opbremsning, og stadig gør det hvilket kan gøre det svært for de cykliske aktier, som valueaktier indeholder relativt flere af.

Kigger vi dog frem mod 2023, er der flere interessante temaer værd at forfølge og nogle værd at undgå, så lad os kigge på det;

1: Recessions sandsynlighed
Vi kigger ind i den mest forudsagte recession siden starten af 1980érne. I nedenstående ses det at ifølge FED i New york estimerer de 38,1 % sandsynlighed for recession inden for 12 mdr. De seneste 60 år vi har lagt på de niveauer er recessionen altid indtruffet, jf. nedenstående graf.

Graf: Sandsynlighed for recession og faktisk recession

2: Tårnhøj negativitet
En stor del af fond managere og investorer er historisk negative på aktier, og har positioneret sig efter ovenstående forhåndsgodkendte recession. I nedenstående ses at ifølge US investor intelligence, der er mindre end 20 % af investorerne der er positive på aktier. I de grønne søjler sammenlignes det i aktierne at det historisk har været vendepunkter. Recessionshistorien er altså i markedet, og første halvår vil afsløre om det hele er priset ind eller om det kræver en spids mere.

Graf: Rekord negativisme på aktierne

Kilde: GMI

3: Indtjeningsvækst
Største afvigelse på aktiemarkederne lige nu er hvor mange der forventer recession (38,1%, som skitseret i ovenstående) og forventningen til indtjeningen. Konsensus er en indtjeningsvækst på 5 % for US aktier og 2 % for Europa, JP Morgan som har lavet nedenstående figur forventer hhv. -3 % og -8 %, mens et gennemsnitligt indtjeningstilbageslag i en recession er ca. -15 %.

Figur: Forventet indtjeningsvækst i aktier

Kilde: JPM

4: Large cap dominerer prissætningen, underskoven emmer dog af tilbud
Graver vi i ovenstående indtjeningsvækst, vil man opdage at det primært er væksten i large cap selskaberne der holder indtjeningsvæksten oppe og samtidig bidrager til at relativ høj prissætning gående ind i 2023. Sortere vi dog de 100 største selskaber fra i USA, står vi tilbage med mid og small cap selskaberne, som prismæssigt er kommet ned i et niveau der dels svarer til det aktuelle renteniveau, men faktisk også har indregnet en gennemsnitlig recession. Det betyder også der pipper nogle ret fantastiske aktiemuligheder op under overfladen som kan være værd at løbe efter. Omvendt synes de meste kendte aktier at være nogle vi skal holde i mere strakt arm.

Graf: Prissætning midcap aktier

Kigger vi slutteligt på en bærende faktor siden finanskrisen, likviditeten, kommer vi ikke uden om at centralbankerne har en kæmpe magt i hænderne her. De seneste mdr. er de finansielle konditioner blødet en smule op, til irritation for centralbankerne hvorfor de her i slutningen af 2022 strammer snøren, og gennemførte en retorisk intervention der ikke var til at tage fejl af. Dermed indikere de over for markederne de er klar til at stramme væsentlig op ind i 2023 for at bekæmpe inflationen, såfremt denne ikke går tilbage som ønsket. I nedenstående ses centralbankbalancen for FED, hvor de siden september faktisk har oplevet stigende balance trods kvantitative stramninger på 95 mia. USD pr. måned, grundet tekniske forhold der ligger uden for deres magt, på de såkaldte Treasury general account og reverse repo. I nedenstående graf ses FED balance minus TGA og reverse repo holdt op mod S&P500

Graf: FED balance minus TGA og reverse repo

Og her ligger faktisk en lille finte vi skal være obs. på i starten af 2023. USA er snublende nær at nå deres gældsloft samtidig har de stadig relativt mange finanser på deres offentlige konto hos centralbanken (treasury general account). Sidste gang det var tilfældet var under Trump administrationen hvor det tog flere uger for at få forhandlet gældsloftet højere da finanserne var på plads. Et lignende scenarie kunne godt tænkes at Joe Biden gerne vil undgå, og dermed kører Treasury general account ned i starten af 2023 inden de rammer gældsloftet. Derved kan vi kortvarigt få mere likviditet i markedet som kan løfte aktierne, selvom FED kæmper for det modsatte.  

Går vi frem i andet halvår af 2023 kan likviditeten dog være undervejs tilbage igen, som konsekvens af opbremsende økonomi og recession risiko. Det indikeres i nedenstående af den nuværende konjunkturcyklus der leder pengemængden. Her ses ISM i den hvide streg vendt på hovedet, som leder udviklingen i den globale pengemængde med ca. 18 mdr. Er det et forhold vi kan regne med ser andet halvår altså som nævnt spændende ud.

Graf: ISM (omvendt) og Global M2 pengemængde

Kilde: GMI