Inflationen er undervejs retur, men hvad er risikoen?

Vi har i det meste af perioden med høj inflation været ret vokale omkring at vi forventer den falder retur igen. Specielt efter centralbankerne, anført af FED, har skiftet gear i deres pengepolitik og hævet renten det meste vi har set i 4 årtier, vel at mærke med den højeste gæld nogensinde målt. Dernæst bliver der rullet likviditet tilbage, hvor pengemængden (M2) for første gang siden man startede målingerne i 1960, i 2022 bliver mindre end det var året før. På længere sigt er udsigterne også strukturelt deflationær med demografi og teknologi som absolut drivkraft.

Da der kun er sandsynligheder og ingen sikkerheder er i de finansielle markeder, skal vi dog også forholde os til worstcase; nemlig inflationen forbliver høj eller kommer tilbage med 120+ km/t.

Den ”nemme” analyse vil kigge på hvad der historisk er sket tidligere gange vi har haft høj inflation som nu. Som proxy er det også udmærket guidance da vi her får inflationens basiseffekter med ind ligningen på godt og ondt. Da inflationsmetodikken per definition er en 12 mdrs. ændring af forbrugerpriserne, vil historikken også give en pejling på hvad der kan ske såfremt inflationsbølgen for alvor kører. I nedenstående ses udviklingen i middelværdierne fra 1940érne og 1970érne. Her ses særligt at basiseffekterne træder i kraft og får inflationen ned når vi sammenligner med høje tal fra året inden, men samtidig også at det er én af de bærende risici for at det kan give et dobbeltskvulp.

Graf: Inflation i 1940érne + 1970érne sammenlignet med nu

Et andet scenarie der sandsynligvis vil komme i spil i et omfang vi endnu ikke er bekendt med er deglobalisering. Siden 1970érne har vi set en fordobling i globalisering og samhandel. Særligt accelererende i 1990érne med Kinas store fremtog og 2000érne med de øvrige BRIKS lande.

Graf: KOF globaliseringsindeks

Imidlertid har Ruslands invasion af Ukraine og øget aktivitet i det kinesiske ø-hav omkring Taiwan sat spekulationer om globaliseringen har peaket, og produktion vil blive trukket hjem. Mens vi stadig mangler at få faktiske tal på det, har særligt chipproducenter og automobilsektoren varslet lokal produktion. Det betyder også at produktionen kommer til at foregå et sted hvor det er dyrere at fremstille end alternativet. Det er det dels fordi ekspertisen nu ligger i typisk Fjernøsten, samtidig med arbejdskraften de facto er billigere der. I tillæg er geopolitisk risiko ikke et ønskescenarie for en stabil prisdannelse, det ses typisk også i fødevarepriserne der tenderer til at stige i takt med øget geopolitisk usikkerhed.

Generelt har krigen i Ukraine og Coronakrisen indtil nu lært os at samhandel og globalisering er en fint fungerende organisme og at varerne langt overvejende nok skal komme frem til destinationen, før eller siden. Konsekvensen har i mange tilfælde dog var som kompromis for højere priser, som altså har bidraget til inflationen.

Vi har i længere tid været glade for basisråvarer der indgår i særligt den grønne omstilling, og også allokeret midler efter i vores porteføljepleje i form af Emerging markets aktier og Australske aktier. Imidlertid kigger vi også ind i flere industrier der er massivt underinvesteret, herunder bl.a. olie, kobber, aluminium, jernmalm mv. I sig selv er stigende råvarepriser ikke inflationært, men hvis det sker som konsekvens af enten knaphed og massiv efterspørgsel bliver ligningen en smule anderledes som man bl.a. også kunne konstatere i 1970érne. Selvom situationen er væsentlig anderledes i dag, lugter særligt olieindustrien af noget vi har tidligere. I nedenstående figur ses storbanken J.P Morgans estimat på de manglende CapEx investeringer der i olieindustrien. Ud fra nuværende forbrugsestimater forventer de at der frem mod 2030 mangler CapEx investeringer for i alt 600 mia. USD (næsten 4000 mia. kroner). Derfor kan vi risikere at stå i en situation der i et omfang minder om 1970érnes oliekrise, hvor flere OPEC-lande nedsatte olieproduktionen og indførte eksportforbud mod visse lande. Dengang var det én af de bærende elementer i daværende høje inflation.

Figur: CapEx forventninger i olieindustrien (JP Morgan).

Kilde: jpmorgan

Nok det mest afgørende for den fremtidige inflation er hvad centralbankerne gør. Per definition har vi lært at centralbankerne er reaktive og ikke proaktive, bl.a. af den grund vi lige nu har høj inflation. Det bidrager også til at vi kan komme i risiko for at se centralbankerne lempe for hurtigt og/eller for meget i takt med at vi forventeligt ser faldene inflationsrater ala det vi kigger ind i nu.

Specielt i 1970érne var det én af grundelementerne til at anden bølge af inflationen blev så voldsom som den blev. For det første reagerede man for langsomt på første bølge (ikke et tilfælde denne gang) som medførte en grim recession og horribelt aktieår i 1974. Det reagerede daværende centralbankchef, Arthur Burns, i USA på, og sænkede renten fra 13 % til 5 % på 6 mdr. alt imens inflationen i samme periode ikke kom under 5 %. Det var grundstenen til inflationen frem mod 1980 steg til næsten 15 %, og styringsrenterne steg til 20 % som mange sikkert husker eller har hørt om.

Graf: Styringsrente USA

Det er særlig anden akt af denne manøvre der er en latent risiko i nuværende situation, selvom centralbankerne har sagt ”whatever it takes” til at bekæmpe inflationen, kan piben få en anden lyd hvis vi ryger i en kraftigere end ventet recession og den egentlig kilde til inflationen ikke er bearbejdet. Det kan samtidig give en positiv feedback loop, som giver en lønprisspiral og netop være grundkilde til en ny inflationsbølge.

Som nævnt er ovenstående et scenarie vi må forholde os til, men lige nu ikke det mest sandsynlige i vores optik. Vi skrev kort før jul omkring vores forventning og hvordan basisscenariet kan udspille sig. Det sagt skal vi regne med bump på vejen, f.eks. kom spansk kerneinflation i går ud på 7,5 %, næste 1 procentpoint højere end ventet, men primært pga. ændret metodik, som markedet skal absorbere konsekvensen af. Vores vurdering er derfor uændret at der er god risk/reward i at være eksponeret mod lange obligationer.