10.3.2023:

Rentestigningerne rammer også den finansielle sektor negativt!

De faldene obligationskurser har sat spor i bankernes krav til kapital, hvor USA’s 16 største bank i går måtte udvide kapitalen – Det har givet nervøsitet og sat skub ned i renterne, samt potentielt rykket den ventede recession nærmere – Vi kigger på hvad der er op og ned og varmer op til dagens vigtige jobrapport.

 

Der er kommet nervøsitet i markedet ovenpå at Sillicon Valley Bank (SVB), USA’s 16 største bank målt på aktiver, har måtte rejse kapital efter at deres kernekapital ikke levede op til kravene. Det har bl.a. betydet at banken har måtte sælge ud af deres 21 mia. USD obligationsbeholdning og dermed realisere et tab på 1,8 mia. USD, samtidig skal de i markedet og hente 2,25 mia. USD i en kapitaludvidelse. Aktien faldt mere end 60 % i gårsdagens handel, og var medvirkende til at finansindekset i USA faldt med 7 %.

Tabel: Største banker i USA

Kilde: FEDERAL RESERVE

Selvom det giver rystelser i markedet og hele den finansielle sektor, er det ikke nødvendigvis en generel udfordring for den finansielle sektor. For SVB og deres kunder er det dog en risiko som potentielt kan være med til at kickstarte den recession vi forventer rammer markedet. Det er i øvrigt et emne vi ikke har været så meget inde på, at der i en recession typisk er et credit event der enten udløser recessionen eller forstærker den (Real Estate konkurs i 1990, Enron i 2001, Bear Stearns i 2008 osv.) Det er dog langt fra sikkert det er tilfældet denne gang og casen om SVB kan stadig lande mange steder, mens det generelt er vores vurdering der skal ske et systemisk fejl i sektoren før aktierne for alvor skal markant længere ned, men lad os kigge på det:

Som det fremgår af ovenstående tabel, har banken godt 200 mia. USD i aktiver. Kigger man i deres regnskab pr. Q4 2022 har de 116 mia. USD i værdipapirer, hvoraf 80 mia. USD er i høj kvalitet der hurtigt kan sælges eller omdannes til kontanter. Kigger vi dog i noterne finder vi at 55 mia. USD allerede er stillet som sikkerhed, vel at mærke pr. 31/12, og sandsynligvis mere nu.

Figur: Aktiver stillet som sikkerhed, Sillicon Valley Bank

Kilde: SVB

Kapitalen synes altså at være udfordret, men hvorfor er det et problem?

Det er det fordi kundernes indlån på ca. 150 mia. USD ifølge bankens regnskab ikke er forsikret. Går banken konkurs er pengene med andre ord væk og kunderne efterlades med intet tilbage. Det har i større eller mindre grad ført til et såkaldt ”Bankstormløb” hvor kunderne trækker midler ud af banken, hvilket markedet frygter sker i et potentielt hurtigere tempo end banken kan rejse ny kapital.

Figur: Indlån, ikke forsikret (ligner det)

Kilde: SVB

Normalt når sådan noget sker vil man søge bagud i systemet og finde hjælpe ved ”lender of last resort” altså en offentlig instans og ultimativt den amerikanske centralbank.  Bladre vi videre i regnskabet finder vi at de pr. 31/12 allerede havde lån hos Federal Home Loan Bank (næstsidste instans før centralbanken). Mere specifikt 15 mia. USD.

Figur: SVB lån hos FHLB

Kilde: SVB

Det lyder ikke af meget, men kigger vi hos FHLB finder vi at udlånet til SVB er på 20 % af den samlede udlån, hvor det mildest talt vil være uansvarlig at øge eksponeringen yderligere til denne bank. Derved er der formentlig ikke meget yderligere hjælp at hente her. Data er dog fra 30/9/2022 hvorfor det kan forholde sig anderledes nu, vi ved dog fra SVBs regnskab at den er på minimum 15 mia. USD.

Figur: SVB-andel af FHLB udlån 30/9/22

Kilde: FHLN

Selvom 150 mia. USD er mange penge i indlån er det håndterbar, fra myndighederne og som det fremgår fra FHLB ikke et generelt problem. Nervøsiteten på markedet er dog øget og sendte i går aktierne ned med ca. 2 %, anført af finansaktierne som nævnt. Samtidig er renterne faldet markant tilbage, hvor hele rentekurven i går faldt.

I vores egen portefølje er vi neutralt positioneret mod aktier, hvor kvalitetsaktier pr. definition er mere recessionsbeskyttet. Samtidig er vores allokering i obligationer, som vi har skrevet om mange gange, pendulet i porteføljen der vil performe når recessionen indtræffer. Ud fra denne hændelse ændrer det ikke ved vores holdning omkring sammensætning, men rykker det miljø nærmere vi har ventet på og positioneret os efter.

Jobmarkedet

Forud for eftermiddagens jobrapport, er der nogle tendenser vi holder øje med, som vi stille og roligt forventer vil afsmitte sig i jobtallene her i foråret.

I går, torsdag, skrev vi om boligmarkedet der indikerer en økonomi undervejs i recession. Vi var også kort omkring jobmarkedet, hvor realtidsdata viser jobopslagene falder hurtigt i øjeblikket. Det ses i nedenstående.

Graf: Indeed jobopslag

Tidligere på ugen kom der JOLTS jobopslag, som bekræftede en færre opslag i januar, dog et langsommere tempo end markedet havde forventet. Interessant for januar var dog specielt at finans og konstruktion (to af de mest cykliske sektorer) begge gik væsentligt ned i jobopslag.

Figur: Jobopslag M/M udvikling, Samlet, Finans og konstruktion

I nedenstående ses desuden udviklingen i konstruktions jobopslag vs. udviklingen i beskæftigede inden for konstruktion. Et helt klart hovedfokus for dagens rapport er derved at udviklingen i konstruktion da den leder økonomien, og blev opjusteret væsentligt i januars rapport. Vi skal være obs. på at én måned ikke ændrer noget væsentligt, men qua den øvrige udvikling vi skrev om i går, kan det være starten på en tendens.

Graf: Jobopslag vs. beskæftigede, konstruktion

Ovenstående lyder alt sammen meget negativt, her skal vi dog huske på at 1; markedet er i forvejen tæt på rekord negativ på aktier specielt aktier 2; med faldet sidste år er en 4/5 af en gennemsnit recession allerede indregnet. Med andre ord er det fortsat vores vurdering med neutrale aktier er vejen frem i markederne, samt med en tiltning til obligationer til lang varighed, vi skal dog være beredte på udsving. Husk også at det er i denne tid de bedste langsigtede investeringer foretages – vi er som antydet og skrevet, stadig tilfredse og komfortable med vores allokering.

Jens Kornbeck

Jens Kornbeck

Forfatter, Porteføljemanager