Stabile aktier, men enorme udsving i renterne

Det har været en heftig uge på de finansielle markeder der både har budt på bankkrak, inflationstal, centralbankmøder og en lang række andre økonomiske nøgletal. Taget nyhederne i betragtning holder aktierne niveau hvor flere indeks har udsigt til at lukke ugen i plus, om end udsvingene har været store. Vores forventning er uændret for aktierne; at bunden blev sat i oktober, men vi må forvente store udsving, mens sammensætningen bør være mere selektiv. For obligationerne har ugen været anderledes ekstrem, bl.a. med store fald og hvor vi skal tilbage til 2008 for at finde tilsvarende store udsving (nedenstående graf).

Graf: Udsvingsindeks, obligationer (MOVE) og aktier (VIX)

Efter weekendens tumult med de amerikanske banker der blev taget under administration, har den amerikanske centralbank været ude med en redningskrans af likviditet til sektoren. I mandags skrev vi at særligt de mindste banker var sårbare på likviditet. I går fik vi så svar på størrelsen af den redningskrans den amerikanske centralbank har givet. I nedenstående ses balancen på hos den amerikanske centralbank, den voksede i sidste uge med 297 mia. USD. Sat i relation til tidligere interventioner fra centralbanken, skal vi tilbage til Coronakrisen for lignende udvikling. Her er det vigtigt at holde sig for øje der ikke er tale om nye kvantitative lempelser hvor banken køber obligationer tilbage.

Graf: FED balanceudvikling

Årsagen til balancestigningen skyldes lån til den finansielle sektor, mens beholdningen af både stats- og realkreditobligationer faldt tilbage – sidstnævnt synes dog blot at være et spørgsmål om tid før det holder op. Summa summarum ændrer det ikke ved at centralbanken har været i markedet med et stort artilleri.

Det kan lyde paradoksalt at det finansielle system mangler likviditet efter kun 11 mdr. hvor centralbanken trækker likviditet ud af markeder, kontra samlet de ca. 10 år af 4 omgange de har tilført likviditet. Forklaringen er flerdimensionel, og bunder bl.a. i en inverteret rentekurve, hvor de korte renter er højere end de lange. Det bevirker bl.a. at bankernes indlånsrenter er lavere end markedsrenterne. Har man derfor indlån kan man få en væsentlig højere rente på korte obligationer end bankernes indlån. Her er indlån søgt ud af banksystemet og over i værdipapirmarkedet, hvilket stiller krav til bankernes kapitalkrav, hvor flere har været tvunget til at realisere obligationer med store tab, som har gjort kapitalkravene endnu mere skævvredet.

Derved blev inflationen skubbet i baggrunden for en periode, og ser vi på rentekurven er det ikke længere en væsentlig frygt der ligger i markedet. Faktisk nærmere tværtimod. Kigger vi på USA, Tyskland og Frankrig ligger hele rentekurven nu under styringsrenterne. Implicit læses det også som om at inflationen kommer til at falde tilbage, hurtigt, og en kort periode med deflation er mulig, det skrev vi om i maj sidste år. Det er den forgangne uge blevet forstærket yderligere af de events der har været i den finansielle sektor, og bakker ligeledes op om det vi har skrevet om i nogle mdr. nu, nemlig en recession.

Dernæst mangler vi stadig at se den fulde effekt af de rentestigninger vi har set det seneste år, som i faktiske termer er de største vi har set siden starten af 1980érne og procentuelt nogensinde qua det lave udgangspunkt.

Graf: Ændring i styringsrente det seneste år, faktisk og procentuel

Obligationer i porteføljen
Det betyder også at markedskonditionerne den seneste uge endnu engang bekræfter os i at obligationer skal være en del af porteføljen. Her har vi som bekendt siden efteråret ligget med en tiltning af lang varighed, i de porteføljer vi administrere. Ønsker man obligationer i porteføljen, har vi nedenstående fondskoder på vores overvågningsliste (kontakt os for rådgivning, om det kunne være en løsning i din portefølje).

Nykredit 1 %. = DK0009527376

Nykredit 3 % = DK0009535478

iShares bond 20+yr=  IE00BFM6TC58 (kurv af flere amerikanske obligationer noteret i EUR).

For aktierne i vores portefølje er beholdningen fortsat neutral hvor danske aktier og kvalitetsaktier er defensive, mens Emerging Markets og Australien er cyklisk orienteret. Den fordeling er vi fortsat komfortable med, og vurderer som et godt udgangspunkt som den recession vi kigger ind i.