Kredit kontraktion

Vi har de seneste uger holdt godt øje med centralbankerne der fortsat varsler flere rentestigninger. Og 0,25 % yderligere stigning i Eurozonen synes også svær at komme uden om, i hvert fald markedet mere end forberedt på den kommer. Men under motorhjelmen kører maskineriet også i højeste gear. Bl.a. skrev i går på Agrocura hjemmesiden om balancereduktionen. Således udløber der i denne uge lempelige lån til banksektoren, obligationer og før indfries lån for næsten 600 mia. EUR.

 

Graf: Ugentlig ændring i balancereduktion

      

Det er særligt de lempelige lån til banksektoren der udløber hvor i alt 478 mia. EUR forsvinder fra balancen, noget markedet har været bekendt med siden 2020 hvorfor det ikke kommer bag på de finansielle markeder. Målet er selvfølgelig at bremse udlånsvæksten og dermed inflationen, mens udfordringen er, som vi har parlamenteret for jævnligt, at disse effekter rammer med forsinkelse, og effekterne først bliver synlige nogle kvartaler senere – i hvert fald hvis de virker efter hensigten. I nedenstående graf ses udviklingen i TLTRO-lånene.

 

 

Graf: TLTRO lån fra ECB

 

Stramningerne måles i høj grad også i pengemængden hvor USA 9 mdr. træk oplevede negativ vækst for første gang siden 1930érne. I Europa er den aktuelle udvikling også uden fortilfælde. Inden vi hopper ud i det er der dog nogle definitioner vi skal omkring. Pengemængden kan måles i bredere og smallere forstand og opgøres typisk som M0, M1, M2, M3, M4

 

 

M0 = Kontanter (sedler og mønter i omløb) og bank reserver.

M1 = M0 + indlån

M2 = M1 + ultrakorte investeringer og andre mindre likvide indlån

M3 = M2 + money market funds (investeringer med løbetid op til 1 år)

M4 = M3 + mindst likvide aktiver

 

 

Det forskelligt fra centralbank til centralbank hvilke de monitorerer hvor FED og ECB fokusere mest på M1 + M2, mens Bank of England og monitorere M4 tæt. Grunden til at pengemængden følges tæt er at penge i omløb og omsætningshastigheden er pengene er kilden til inflation. Så med den enorme vækst i pengemængden i 2020 og 2021, kender vi alle resultatet i forhold til inflationen.

 

Det bringer os videre til hvordan pengemængden så kan mindskes, hvilket reelt kun kan ske på to måder, højere skatter eller indfrielse af gæld. Da højere skatter hører til under finanspolitikken er vi efterladt med mindre gæld. Og det er altså de rammevilkår særligt ECB har indskrænket markant for den europæiske banksektor, ved bl.a. at lade TLTRO lån og obligationer løbe ud. Derudover kan de selvfølgelig blive mindre værd ved højere inflation, hvilket i sig selv begrænser købekraften.

 

Kigger vi så dernæst på effekten over til banksektoren, udlånsefterspørgsel og husholdningerne, har de markante stramninger altså også påvirket lysten til at optage ny gæld, hvilket også særligt ses på de større investeringer herunder i industrien.

Graf: Efterspørgsel efter nye lån og kredit 

Udfordringen består fortsat i de mindre ”investeringer” altså serviceindustrien. Forbrugerne har fortsat relativt store opsparinger efter den finanspolitiske pengeregn og indespærring under Corona, hvilket i høj grad kanaliseres over i serviceindustrien, hvilket fortsat holder hånd under en lidt stærkere inflation end det centralbankerne finder behageligt.

 

 

Det vi så må forvente er nogle centralbanker der fortsat vil holde snuden i sporet, forventeligt komme med en rentestigning mere fra ECB og være uhyggelig aggressive i deres kommunikation.

 

Konsekvenserne rammer først senere hvilket 2020/2021 er et godt eksempel på. De helt store hjælpepakker kom i foråret 2020, men materialiserede sig først i markedet i andet halvår af 2021 og ind i 2022 (16-18 mdr.). Tænker vi den igennem, er det nu 12 mdr. siden ECB startede med at hæve renten har gjort det med 4 %, samtidig har de reduceret balancen med ca. 20 % fra toppen i efteråret 2022 (9 mdr.). Risikoen for at vi kommer til at se en alt for stram pengepolitik er derfor overhængende, hvorfor renterne kan opleve pæne tilbagefald med kursstigninger til følge.

 

Hvad angår aktierne er situationen noget speciel. Vores vurdering er fortsat at de store tæsk blev taget sidste år og bunde blev sat i oktober, men at volatiliteten kan komme retur. Og hvis vi tager virksomhedernes vinkel, har de sidste år kunne skubbe priserne videre til forbrugerne, mens lønnen i større omfang har været uændret, hvilket har holdt en hånd under indtjeningen som i hvert fald i første kvartal i år har overrasket positivt. Omvendt ventes lønningerne nu at stige, også realt, altså løbe hurtigere end det den gennemsnitlige virksomhed kan skubbe videre til forbrugerne. Derved er der risiko for nedjusteringer og fyringer som kan give noget mere volatile markeder end det vi har kigget ind i de seneste 6 mdr.

 

Sagt på en anden måde er vores portefølje fortsat forberedt på at stemningen på markedet hurtigt kan vende, med fokus på kvalitetsaktier der svinger mindre end markedet og overvægt i lange obligationer.