Obligationerne rører på sig

Effekterne af den stramme pengepolitik og at vi nu sammenligner vi med store stigninger fra samme periode sidste år har fået inflationen til at falde væsentligt tilbage, og onsdagens tal fra USA viser at de på månedsbasis nu er tilbage på samme niveau som i perioden 2017-2019. Det er naturligvis kun set over en enkelt måned, men der er alligevel grund til optimisme.

Kigger vi først på USA var den månedlige ændring på 0,2 %, hvor sidste måned var på 0,4 % og samme måned sidste år var på 1,2 %. På årsbasis kom inflationen ned på 3 %, og hvis 0,2 % i månedsændring faktisk er det tal vi kigger ind i (som vi så før Corona) betyder det en årlig inflation på 2,4 % som det fremgår i nedenstående graf. Hedder den 0,4 % pr. måned er den årlige ændring 4,9 %, og centralbanken har mere arbejde at gøre. Så, lad os afveje sandsynligheden for den månedlige ændring fremover.

Graf: Inflationsudvikling baseret på M/M udvikling

I nedenstående tabel har vi vist vægtningen og udviklingen i inflationen i USA, her ses specielt én post som fylder meget, nemlig housing og herunder shelter med hhv. 44,5 % og 34,7 %. I tabellen, der læses fra venstre mod højre, kan inflationsudviklingen ses for hver komponent der indgår i inflationen, her har langt hovedparten været for nedadgående. Først den seneste måned er shelter komponenten dog for alvor vendt rundt hvilket får stor betydning for både inflation og kerneinflation de kommende måneder.

Tabel: Dekomponering US inflation

Og hvis vi zoomer ind på netop shelter komponenten der styres af udviklingen i den betalte husleje samt hvad ejerne med flere huse ville få i husleje, ses i nedenstående noget iøjnefaldende vi har været omkring tidligere. Nemlig en markant forsinkelse over til inflationen, så mens den årlige stigningstakt i huslejen toppede i marts 2022, er selve inflationen først toppet i marts 2023. Ydermere fremgår det nederst i grafen den månedlige udvikling i huslejen som nu er marginalt negativ for første siden Corona som er med til at ligge yderligere pres ned.

Graf: Husleje og shelterinflation

Det bringer os videre til centralbankens fokus, som i høj grad er fokuseret på den absolutte kerneinflation (super kerneinflation) som de selv kalder det. Og her er housing stadig den der stikker absolut mest ud, mens både den overordnede kerneinflation, service kerne og i særdeles kerneinflationen for varer er vendt rundt som det ses i nedenstående. Et for stort fokus på kerneinflationen inkl. housing er derfor en massiv risiko, velvidende den forsinkelse som er skitseret i ovenstående, omvendt vil en fast vending i housing være med til at presse inflationen ned, og jf. ovenstående graf ligner det ud fra huslejen at det er netop det vi kommer til at se de kommende 12 mdr.

Graf: FEDs fokus på inflationen

I Europa ses i nedenstående figur sorteret orden af inflationen for hvert enkelt land, hvor det fremgår Spanien, Luxemborg og Belgien er under 2 % på den overordnede inflation. Væsentlig er det dog at med den aktuelle stigningstakt er Frankrig, Irland, Grækenland og Portugal undervejs til også at komme derned inden for få mdr.

Figur: Rangeret orden i Europæisk inflation

Kigger vi dernæst på de seneste 12 mdr. er alle lande pånær Holland og Tyskland på laveste niveau og trender ned.

Graf: Range i inflation

Væsentlig er det samtidig at udviklingen i producentpriser peger i retning af at tendensen i efteråret vil fortsætte. I nedenstående ses at den årlige udvikling i Eurozonen nu er i deflations territorie når vi måler på inputpriser til producenterne. Holder vi inflationen ind over (lyseblå graf) ses sammenligningen ret godt.

Graf: Producentpriser og inflation i Eurozonen

I det hele taget er der kraftigt aftagende momentum i prisudviklingen, hvilket også ses i det såkaldte inflation surprise index, der måler overraskelserne i inflationen, gode som dårlige, pånær Eurozonen er samtlige større økonomier nu i negativ favør, altså overraskelser i inflationen tendere til at være negative.

Graf: Inflation surprise index

Inflationen i Europa er noget anderledes skruet sammen end USA, hvor housing kun vægter 15 %, til gengæld er økonomien også langt mere åben (og mere følsom for udviklingen i omverdenen). Præcis det så vi særligt i efteråret med de store stigninger i energi. Såfremt energi i efteråret igen ikke bliver en udfordring (eller blot en mindre udfordring end sidste år), vil det forventeligt have modsat fortegn og trække inflationen med ned. I nedenstående ses scenarierne, at selv med stigninger på 0,4 % pr. måned, vil kerneinflationen være lavere ved årets udgang end den er nu – i sidste måned var den 0,3 %.

Graf: Kerneinflationsudvikling baseret på M/M udvikling

Som det ses i ovenstående surprise indeks er særligt udviklingen i Kina essentiel for Europa. Og med en inflation på 0,0 % på ÅRSBASIS, bliver der importeret lavere priser herfra. I nedenstående ses dekomponeringen af den kinesiske inflation (højre mod venstre). Værd at bemærke er desuden varerne som er deres primære eksportvarer, har negativ udvikling på 0,5 % på årsbasis, som altså forventeligt kan ramme den europæiske inflation med en forsinkelse.

Tabel: Dekomponering af kinesisk inflation

I forhold til renterne er ECB fortsat i angrebshumør og 0,25 % yderligere op i renten i juli ligner en ”done deal”, mens det meste af en stigning i september også allerede ligger i markedet. De er naturligvis opmærksom på ovenstående (formodentligt), men så længe inflationen samlet for eurozonen ligger over 2 %, er deres eneste mandat at fortsætte med stramninger. Det velvidende at de højst sandsynligt ikke for stoppet for inflationen kommer væsentligt under 2 % og vi i en periode ryger i en negativ prisdannelse. Derudover bremses væksten markant med balancereduktioner hvor balance siden september sidste år er reduceret med 1800 mia Eur, ca. halvdelen af stigninger fra Corona er trukket tilbage på 9 mdr.

Graf: ECB balance

Vi forventer derfor den seneste uges stigning i obligationerne (lavere lange renter) bliver et vedvarende tema i efteråret. Dernæst ligner det at markedet fortsat er meget negativ på obligationer, hvor spekulanter og afdækninger er stadig er positioneret mod fald. I hvert fald ligger nettopositioner mere end 2 std. Afv. væk fra det historiske gennemsnit, hvilket betyder at det er i færre end 5 % af tilfældene markedet er så negativ på obligationer som tilfældet er nu. Med andre ord skal der ikke mange ændringer til i omkring inflationen eller økonomisk udvikling for at give en modsatrettet effekt.

Graf: Nettospekulanter obligationer

Vejen mod højere kurser bliver selvsagt ikke et lige stræk. Selvom arbejdsmarkedet sammen med kerneinflationen er noget af det sidste der vender, er risikoen for et lønpres en mulighed vi skal tage alvorligt. De generelle lønstigninger er nu højere end inflationen og købekraften til forbrugerne er således vokset hvilket kan risikere at sætte skub i en ny inflationsbølge. I nedenstående figur ses den gennemsnitlige arbejdsløshed de seneste 22 år holdt op imod seneste arbejdsløshedsprocent. Pånær Chile og Estland (i denne sammenligning) er beskæftigelsen i alle lande lige nu bedre end gennemsnittet de seneste 22 år, og bestemt en risiko for yderligere inflation.

Figur: Arbejdsmarkedet er stramt

Ovenstående er en risiko vi skal tage seriøs i vurderingen af renterne. Omvendt er det ligeledes blevet et problem for virksomhederne. Sidste år var arbejdskraften billig relativt til de priser virksomhederne kunne skubbe videre på forbrugerne. I år er det med omvendt fortegn, inflationen er faldet og virksomhederne kan ikke skubbe priserne videre i samme omfang, til gengæld er prisen for arbejde steget, hvorfor det forventeligt bliver en variabel virksomhederne kigger ind i (læs fyringer eller kortere arbejdsuge). Selvom det i større eller mindre er udeblevet indtil ligner det aktuelt dog at lavere inflation, lavere lange renter og mindre stramt arbejdsmarked vægter tungest på vægtskålen, hvorfor vi kigger positivt ind i andet halvår når det kommer til obligationer.