Portefølje update

Den seneste uge har budt på store udsving og pillet pynten af en ellers flot start på 2025. Set fra en porteføljemanagers øjne er det også en irriterende start for en ny allokering, da særligt den senest tilkomne allokering kan tilskrives den høje volatilitet.

Det sagt er der flere forhold der er værd at påpege. Det ene er med seneste porteføljeændring at vores portefølje nu afviger markant fra benchmark, både i geografi da USA blot udgør 46 % af porteføljen. Det andet er at typen af aktier ligeledes afviger markant, da benchmark er tungt eksponeret i de største aktier og særligt IT, mens vi nu ligger overvægt i mindre aktier.

De to forhold gør at vores afkastdistribution forventeligt vil se anderledes ud end både benchmark og hos andre kapitalforvaltere der i de fleste tilfælde lægger sig væsentlig tættere op af benchmark.

Starter vi med et blik på porteføljernes smertensbarn som blockchain og kryptoinnovation, som over den seneste uge er faldet med ca. 22 %. Så er det selvfølgelig en dybt irriterende timing at ramme ind i efter den første måned. Det var dog en risiko vi var bevidst om og skrev om i forbindelse med allokeringen.

Kigger vi dernæst frem har analysen ikke ændret sig og 2025 kan blive et super interessant år på flere parametre. Aktuelt er sentimentet det mest negative omkring krypto og blockchain siden man har startet disse målinger og typisk noget vi har set i forbindelse med en vis kapitulation fra investorerne, hvorefter det vender igen. Så selvom udsvingene stadig kan være store og en absolut bund måske ikke er nået endnu, indikere nedenstående figur at vi forventelig er tæt på.

Figur: Fear/greed indeks

Kilde: Coinmarketcap

Den dominerende faktor inden for blockchain og krypto er den globale likviditet, som historisk har negativ sammenhæng med den amerikanske dollar. Så når dollaren styrkes forringer det den globale likviditet og når dollar svækkes giver det åndedræt. For os at se har dollaren toppet, fordi de økonomiske nøgletal lige nu overrasker væsentlig på nedsiden, bl.a. med baggrund i en stærk dollar og ringe afsætningsmuligheder. Det kan vi se i nedenstående graf

Graf: USD og global likviditet

Dernæst operere krypto og blockchain teknologi med en forsinkelse. Så under antagelse af at den globale likviditet igen kommer til at stige, hvilket vi får indikationer på, kan der senere i 2025 stadig få massive rygstød i opadgående retning.

Derudover ligner 2025 på mange måder det vi så i 2017. Her havde Trump sat sig i det ovale kontor, og også retorisk sat sig det mål at svække en dollar, der på daværende tidspunkt var stærk. Derfor minder udviklingen på mange måder den samme i dag, hvilket vi indikerer i nedenstående graf med dollarudviklingen efter præsidentlvalget i 2016 (grøn) og valget i 2024 (lyseblå).

Graf: Dollarudvikling 2017 vs 2025

Det bringer os videre til Kina, der har en økonomisk der skriger på likviditet pga. gældsdeflation. Dvs. nationalt er huspriserne faldet 5-8 % de senere år, hvilket er en belastning for en økonomi der har +300 % i gæld af BNP. De har derfor hårdt brug for at devaluere deres Yuan, så huspriserne igen kan stige relativt. Så længe den amerikanske dollar er så stærk, er der dog risiko for at en devaluering kan føre til kapitalflugt fra Kina. Med en svækket dollar giver det større råderum for at den kinesiske centralbank kan føre mere kapital til økonomien. I nedenstående graf ses ligeledes også at det er det markederne forventer. Den 10-årige statsrente i Kina er faldet til ca. 1,5 % og tendere til at lede centralbankbalancen med 22 mdr. hvorfor vejen synes banet med mere likviditet.

Graf: PboC balance og 10-årig kinesisk statsrente

For den globale likviditet er der potentielt derfor 2 etaper.

1: Dollarsvækkelsen vil alene give et løft til den globale likviditet, da en del af nationale centralbankbalancer ligger i lokal valuta

2: Kommer Kina på banen med øget likviditet og subsidiært USA stopper med at sælge obligationer, vil det få den globale likviditet over toppen fra 2022.

I nedenstående graf er de to scenarier skitseret.

Graf: Global likviditet

Derved når vi frem til konjunkturcyklussen, som i lang tid har peget ned, men som beskrevet i januar nu er vendt rundt. Det åbner op for sandsynligheden for et rebound i fremstillingsindustrien, men i en periode hvor de økonomiske nøgletal er ringere end ventet. Så gående frem i 2025 er der altså mulighed for pengepolitiske lempelser qua den svagere nøgletal, men under overfalden et rebound i fremstillingsindustrien, som kan forstærke vendingen i vores konjunkturmodeller.

Konklusionen er derfor uændret at 2025 kan blive super spændende når vi kommer et kvartal eller to hen. Men aktuelt måske er i et lille vakuum, hvor der kan opstå vækstforskrækkelse og særligt amerikansk økonomi kan opleve modvind, som periodevis kan give volatilitet på markederne.