Mere momentum undervejs

Vi har haft flere tilpasninger af porteføljerne end vi har historik for, og ligger nu helt i slipstrømmen af konjunkturforløbet. Det betyder at vores aktieallokering aktuelt er overvægt Asien og Europa (industri og produktion), mens vi stilmæssigt er overvægt small cap. Derudover har vi allokering mod Blockchain som både konjunkturmæssigt tendere til at performe her, og også kan opleve medvind fra AI kapløbet der fuldstændig er overskygget af handelskrig, men udvikler sig med raketfart. Alt i alt afviger vi dermed en del fra benchmark i denne periode af konjunkturcyklussen.

Det skal ikke være nogen tvivl om at vi ikke finder vores afkast tilfredsstillende for 2025 indtil nu, hvor det seneste kvartal har været udfordrende. Kigger vi på aktierne i vores benchmark (nedenstående graf), dvs. verdensindekset, ligger vi fortsat en lille spids efter på afkastet ÅTD. Det har dog været en kalkuleret risiko, at det kunne ske i denne periode af konjunkturcyklussen, og kigger vi på markedet er der fortsat flere elementer vi hæfter os ved som kan give relativ mere medvind til vores allokering.

Graf: ÅTD-udvikling verdensindeks

Kilde: Google market

Et blik ind i markedet aktuelt, er den nuværende udvikling utrolig sammenlignelig med udviklingen i slut 90érne. Dengang kommer der i 1998 en større korrektion efter kollapset hedgefonden LTCM, som svarer næsten 1:1 med den vi har haft her i april. Endda optakten til korrektionen minder om udviklingen vi har set i markederne siden slutningen af 2022.

I nedenstående graf ses sammenligningen, hvor der indtil er imponerende 98 % sammenhæng mellem udviklingen fra 1996 til 1998 og fra 2022 indtil i dag. Udfaldet dengang og i dag samtidig ens med faldene USD og faldene oliepriser, som i tandem har lempet de finansielle konditioner, som vi har skrevet og talt om flere gange tidligere.

Graf: S&P500 fra 1996-2001 og 2022-i dag

Kigger vi dernæst på traktionen i aktierne de seneste 20 uger, er der ikke noget der indikerer voldsom eufori, i skrivende stund er det blot 40 % af ugerne der har positivt fortegn dvs. 8 uger, mens 12 uger ligger negativ. Det betyder selvfølgelig ikke at aktierne nødvendigvis vil stige de næste 3 uger for at ligge på gennemsnit, men mere en indikation af at til trods der de seneste uger har været positive, kommer vi fra et ekstremt negativt udgangspunkt, hvorfor der blot er ved at komme balance i tingene.

Graf: Antal positive uger ud af de seneste 20 uger.

Vi har i lang tid argumenteret for at industrien kan opleve et massivt opsving, hvilket stadig er tesen vi står ved baseret på konjunkturmodellerne. Handelsuroen har dog været hård ved både eksekveringen af den tese, da den har stået i skudlinjen i strabadserne. Deraf også det svagere afkast de seneste måneder. Kigger vi dog på det der tenderer til at fungere i denne periode af konjunkturcyklussen, ses både industri, small cap og Europa i toppen, hvorfor vi har lagt os i slipstrømmen af det.

Tabel: Månedligafkast i rebound fasen

Den svagere dollar har tilmed givet massive stigninger i den global likviditet, ligesom den kinesiske centralbank igen lempede for nylig. Uroen omkring de lange renter, kan på sigt ligeledes give stigende likviditet da centralbankerne kan blive tvunget i aktion enten ved at bremse udløbene af disse eller decideret købe op. Begge dele vil give stigende global likviditet i pengemængden M2. Og kigger vi på M2 er det en ledende faktor når vi snakker indikationer på fremtidige aktivpriser. Det kan særligt komme vores blockchain investering til gode. Det har Global Macro Investor skitseret i nedenstående, hvor vi har lånt grafen fra. Udviklingen i pengemængden har tenderet til at lede udviklingen i Bitcoin med 10-12 uger. Det har været en solid indikator de seneste 2 år, og ligeledes i tidligere cyklusser, hvor særligt 2017 skiller sig positivt ud og hvor Bitcoin steg 1900 %. I øvrigt i samme periode hvor Trump også var præsident og hvor politikken også gik på at sænke dollaren.

Graf: Global M2 og Bitcoin

Kilde: Global Macro Investor

I forhold til vores Blockchain investering, er vi meget opmærksomme på de store udsving den viser. Vi er dog også bevidste om at det er et aktiv der historisk stiger med 150 % om året, så når den korrigere er det ikke med 10%, men oftest 30-50 %, som vi så i april. Vi har dog også set den komme massivt retur igen med en stigning på næsten 80 % siden starten af april. Og såfremt pengemængden fortsat er guidance som vi forventer, kan der være meget upside i denne allokering. Udsvingene gør dog at det fortsat er porteføljernes mindste allokering.

Lavere dollar, lavere oliepris og mere likviditet bør desuden skabe et fundament for den industrielle fremgang. Og når vi leder efter svar på om det også bliver tilfældet denne gang, kan vi kigge på ISM tallene fra USA som fortsat er en sværvægter i denne kategori. Og til trods for handelskrig og massiv markedsuro kan vi i nedenstående se antallet af industrier der melder om vækst i april lå på 11, det højeste i denne cyklus og det højeste siden sommeren 2022.

Graf: Antal industrier der melder om vækst.

Af den årsag kan vi de kommende kvartaler potentielt se det skifte vi har positioneret os efter og som modellerne indikere, hvor small cap aktierne for første gang siden før Corona pandemien for alvor outperformer. I nedenstående ses i halvårlig frekvens, forskellen mellem large cap og small cap selskaberne, altså selskaberne målt på markedsværdi, hvor de små selskaber har genereret et svagere afkast. Det kommer naturligvis også i forlængelse kæmpe fremgang i magnificent 7, hvor de 7 amerikanske mastodonter (Apple, Nvidia, Tesla, Alphabet, Meta, Microsoft og Amazon) har performet massivt og trukket afkastene benhårdt.

Graf: Halvårlig afkastforskel mellem large og small cap selskaber

Kigger vi på vores obligationsallokering, gik vi i sidste uge neutral på varigheden af vores obligationer, ikke fordi det konjunkturmæssigt har været nye indikationer. Det seneste kvartal har vi dog oplevet udsvingene være større end for flere af vores aktieallokeringer, og dermed påvirke det samlede afkast. Det var ikke dermed ikke ønskværdigt for hverken lav eller middel allokeringen, hvorfor vi har sænket varigheden.

Selvom tingene sjældent går i lige linjer har vi stor tiltro til at markederne kommer til os og vores modeller når vi kommer længere ind cyklussen og forhåbentlig kan parkere handelsuroen, hvorfor vi kan få vendt porteføljernes fortegn og igen være konkurrencedygtige med både benchmark og peers.