Deep dive

Det politiske og geopolitiske har fyldt meget indtil nu i 2025 og skubbet det egentlige konjunkturbillede i baggrunden. Det lever dog videre i bedste velgående, og forudsat der kommer en smule ro på særligt handelsudfordringerne, ser andet halvår meget konstruktiv for særligt de cykliske aktier.

Kigger vi først på konjunkturbilledet er der to forhold vi er interesseret i fra nedenstående graf, retning af kurven og om vi ligger over eller under ligevægt. Aktuelt er vi under ligevægt med pil op = rebound fasen:

Graf: US LEI

Det grafen også afslører er et par måneder med lidt hakkende tendens, særligt set i lyset af uroen i og omkring den såkaldte ”Liberation day” hvor Trump afslørede sine toldsatser. Siden ser det ud til at fokus er skiftet, hvor dollaren får en ”overhaling” af den amerikanske administration. Netop det fænomen er til gengæld ikke så overraskende, for det var ligeledes politikken der blev ført i hans sidste embede.

Graf: Udvikling dollarindeks i dag og i 2017

Netop det forhold er ikke en tilfældighed, for udover at forbedre den amerikanske konkurrenceevne er det, godt for global økonomi og dermed også USA. Det forhold ses i nedenstående hvor dollarindekset, mørkegrøn, er vendt på hovedet og tendere til at lede overraskelserne i de globale økonomiske nøgletal positivt med ca. 2 mdr. Dollarfaldet vi har set de seneste to mdr. kan derfor være godt nyt i forhold til forventningerne til global økonomi. Af samme årsag kan stigningen i dollaren i slutningen af 2024, ligeledes have været medvirkende til et hårdere økonomisk tilbageslag i Q1 i år, udover selvfølgelig handelskrig.

Graf: Dollarindeks og CitiGroups økonomiske overraskelsesindeks

Dollarens fald og den generelle politiske urolighed har også fået centralbankerne på global basis til at reagere. Ud af 51 største centralbanker er den seneste ændring foretaget været i retning af en mere lempelig pengepolitik for 85 % af dem, mørkegrøn i nedenstående. Det interessante er at når konjunkturbilledet lægges ind over, lyseblå, ses udover et lille tilbage her i foråret, ligeledes at lempelserne leder konjunkturerne.

Graf: Antal centralbanker der lemper pengepolitikken og konjunkturbilledet

I fællesskab med dollaren, er de to faktorer hovedarkitekterne bag likviditetsstigningen vi ser i den globale pengemængde. Det er i øvrigt præcis det samme fænomen vi så tilbage i 2017.

Graf: Global M2 i dag og 2016/17

Disse forhold begynder langsomt også at blive at se i de faktiske nøgletal for industrien, indtil videre mest i lokale erhvervstillids for industrien. Således fik vi bedre end ventet industrital for både Frankrig og Spanien, uændret i Tyskland og svagere end ventet i Italien. For USA’s vedkommende er særligt forventningerne til aktiviteten om 6 mdr. reboundet flot. I nedenstående ses den månedlige ændring for New york regionen i industrien. Her steg forventningen over måneden mere end 2 standard afvigelser, dvs. en stigning der sker i færre end 5 % af tilfældene.

Graf: Månedlig udvikling i erhvervstillid New York industri, Empire

Vi kan se at tidligere gange vi har set lignende store månedlige fremgange, har det været i slipstrømmen og en økonomisk opbremsning, dvs. april 2009 og juni 2020. Ligger vi så aktieindekset i S&P500 ind over, kan vi i nedenstående se lignende V-formede opture i aktierne, hvor det i begge tilfælde har været starten på perioder med yderligere stigninger til følge.

Graf: Empire og S&P500

Det bringer os videre til et andet super interessant forhold fra 90érne, LTCM-krisen, hvor en stor hedgefond gik ned, og skabte frygt i markedet, med ca. 20 % korrektion som følge. Aktuelt er der 98 % sammenhæng i aktiekurserne dengang og nu. I nedenstående ses udviklingen i S&P500 fra 1 september 2022 til nu (lyseblå) og fra 1 marts 1996 til 2001. Procentuelt var stigningen noget større dengang, men sammenhængen slående.

Graf: 90ér analog for S&P500

Hopper vi retur til konjunkturcyklussen kom der tidligere i denne uge erhvervstillidstal fra de bredere ISM der måler på nationalt plan for USA. Her er dollareffekten fortsat ikke slået igennem, selvom selve ISM-tallet var bedre end ventet. Det var dog primært som resultat af højere betalte priser, mens komponenten nye ordre var svagere end ventet. Sektorer inden for industrien der melder om vækst, steg dog igen efter et større tilbagefald fra april til maj.

Graf: ISM, antal industrisektorer der melder om vækst

Bruger vi igen dollaren som proxy, som i øvrigt handler til laveste niveauer siden starten af 2022, ser de næste måneder interessante ud i forhold til rebound tesen. I nedenstående ses dollarindekset i lyseblå vendt på hoved, dvs. stiger grafen falder dollaren, de seneste 10 år har dollarudviklingen haft stor indflydelse på udviklingen i ISM.

Graf: Dollarindeks og ISM

Begynder ISM tallene at stige tenderer det til smitte positivt af på small-cap aktierne da de i definitionen er mere konjunkturfølsomme. I nedenstående ses netop det forhold, hvor lyseblå er år-år udviklingen i small cap aktier og ISM indekset.

Graf: ISM og år-år udvikling i small-cap aktier

Begynder nøgletallene faktisk at overraske hen over sommeren som de allerede nu ligger an til er det ligeledes en ledende faktor ift. kursudviklingen i Bitcoin og aktier. I nedenstående ses forhold de seneste to år.

Graf: Citi surprise og Bitcoin

Kigger vi på renteudviklingen og laver samme setup som med dollaren og sammenligner med 2016/17 udviklingen, er der heller ikke her noget der stikker i øjnene. Den 10-årige statsrente i USA vil sandsynligvis fortsætte i sin range på +/- 50 vi har set siden valget i november. Udsvingene har været store og er primær grund til at vi reducerede vores varighed tilbage i maj måned. Det sagt forventer vi ikke renterne tikker voldsomt af i opadgående retning, vi kan dog ikke have aktielignende udsving som vi på obligationerne da det ikke harmonere med en lav risiko hvor obligationer fylder mere.

Graf: US 10-årig statsrente udvikling nu og sidst Trump var præsident

Renteudvikling er vi generelt af den holdning lige nu mest er et udbudsspørgsmål snarere end et inflationsproblem. Uagtet at aktivitet kan stige ind i andet halvår, og inflationen evt. kan få et løft i USA, og situationen noget anderledes i Europa, som har set sin valuta styrkes mere end 10 % over for sine to vigtigste handelspartnere, USA og Kina. Sammenligner vi den Europæiske inflation med valutakrydset EUR og CNY, er risikoen for at ECB faktisk kommer til at skyde under målsætningen i andet halvår potentielt til stede. Altså de kan tvinges ud i flere rentenedsættelser end det der lige nu ligger i markedet.

Graf: EU-inflation og valutakryds EUR/CNY

Kigger vi så på vores portefølje er vi i aktierne aktuelt mere cyklisk eksponeret end vores benchmark, har mindre USA og flere small-cap. Derudover er vi eksponeret mod blockchainindustrien der både innovation og konjunktur/likviditetmæssigt kan blive et vildt interessant sted i andet halvår, trods et svært første halvår. Obligationerne er vi efter seneste justering neutral på varighed og lille overvægt Europa, relativt til benchmark.

Tilslut kan vi også vende sentimentet, for i rundspørgen fra Bank of America til mere end 200 fundmanagere, viser sentimentet fortsat undervægt aktier og som i nedenstående nettospekulation mod fald i S&P500.

Graf: Spekulative positioner i S&P500

Nb.: Ovenstående analyse er vores forventninger baseret på flere kvartaler og ikke de næste 2 uger. Korrektioner på 5-8% opstår med jævne mellemrum i markedet, ligesom dollaren på et tidspunkt må forventes at få en væsentlig modkorrektion. Det behøver dog ikke at ændre noget i analysen.