Rolleskifte i Q2

Q1 2025 kører på sidste vers og et begivenhedsrigt et af slagsen. Vores aktiemix i CuraInvest har haft et svært kvartal hvor Zig-Zaggene tariff meldinger og stramme finansielle konditioner har givet mere modvind end det brede marked. Det til trods for vi er undervægt USA, neutral på Europa, har Asien/Australien haft det svært. Den nye dreng i porteføljen fra januar, Blockchain/krypto aktierne, ramte vi lige midt i en korrektion, som har trukket vores porteføljeafkast i mere negativ retning end det brede marked. Q1 modvind kan dog give Q2 medvind, som vi prøver at fremhæve i denne analyse.

Kigger vi tilbage på tiden siden november hvor Donald Trump blev valgt, har de amerikanske virksomheder haft travlt med fylde lagerne op med udsigt til importtold. Et godt eksempel på det har vi i tidligere udgaver af charts of the week vist på merchandise import, men kan også ses i nedenstående på importen af blandt andet platinium (vi kunne have vist det samme på kobber, guld, stål etc.) Det ses særligt siden december og indtil her midt i marts, at lagerne bygges voldsomt op pga. frygten forud for tarifferne pr. 2 april.

Graf: Lagrer af platinium USA

Det betyder også at de amerikanske virksomheder har fremrykket mere aktivitet til slutningen af 2024 og starten af 2025 end vi og markedet havde forventet. Derfor er det også kommet som en forskrækkelse at væksten pludselig er faldet ud over kanten, og nogle af realtidsmålingerne i BNP fra USA er ekstremt negative, som f.eks. den FED i Atlanta laver. Den har vi med i nedenstående graf, hvor den grønne er realtidsmålingen og den blå er gennemsnittet af de 10 mest optimistiske og pessimistiske finanshuse.

Graf: FED Atlanta NowCast

Kilde: FED Atlanta

Det der særligt tæller med i realtidsBNP er handelsbalancen. Den høje import er ikke at spore i eksporten, hvorfor det belaster handelsbalancen og trækker BNP i en negativ retning. Derfor kan vi med rimelighed også antage at den aktuelle vækstforskrækkelse/recessionsfrygt, til en hvis grænse kan tolkes som en periodisering af vækst til et andet kvartal. Det kommer nok ikke som en overraskelse at Q1 BNP bliver noget lavere når vi kigger på USA. I nedenstående ses handelsbalancen for varer i USA.

Graf: Handelsbalance USA

Med modsat fortegn vil Europa forventeligt performe da de alt andet lige vil have været en stor destination for de øgede ordrer fra de amerikanske virksomheder. Derfor kan Europæiske BNP i Q1 overraske på opsiden. Det er potentielt også det vi har set aktiemarkederne reagere særdeles positivt på i Europa, hvor den relative performance til USA efter Q1 er den største vi har set i nogle årtier.

Derudover har den amerikanske administration sat fut under de Europæiske politikere, der på rekordtid har besluttet store finanspolitiske hjælpepakker til forsvaret, mens Tyskland tager skridtet videre og øremærker 500 mia. EUR til infrastruktur/grøn omstilling. Det har samtidig løftet de Europæiske aktier ganske markant, men ligeledes renterne. Så med udsigt til potentiel lavere efterspørgsel fra vores største eksportmarked, strammere konditioner og mulige tariffer, kan forholdene byttes noget rundt i Q2 hvad angår Tyske og Europæiske aktier relativt til de amerikanske.

Graf: Udvikling 10-årig tysk statsrente, 2025

Tariffer
Vi talte om én af motiverne for USA og deres handelstarifferne i Charts of the week uge 12, hvor USA, baseret på 2023 data, er det land med færrest handelsbarriere af G20 landene. Det forsøgte Trump at kigge ind i i sit første præsidentembede (2017-2021), hvor han startede handelskrigen med Kina. Det har vi markeret med den lodrette streg i nedenstående graf. Siden er rigtig meget af Kinesisk eksport gået til Mexico (og Canada), som derfra sender det videre mod USA, da de ikke har samme toldsatser, markeret med pilen i nedenstående. Det er altså også nu blevet fokusområde for Trump administrationen, med told mod både Mexico og Canada. De forsøger altså at dæmme op for de luftrum hvor handelsbarrieren er lavest ind i USA. Bemærk i øvrigt også det accelererende underskud USA har haft til Europa de seneste 3-4 mdr. Det kan være med til at bakke op om tesen at virksomhederne har frontløbet de mulige tariffer, og gør endvidere Europa til målskive for USA’s tariffer i April.

Graf: Handelsunderskud US

Kigger vi på USA har der været ret forfærdelige forbrugertillidsundersøgelser, blandt andet fra University of Michigan, hvor forbrugeren (særligt demokraterne og de offentligt ansatte) forventer inflationen stiger voldsomt på 1 og 5 års basis. Det som resultat af de tariffer som planlægges per 2 april, og eventuelle gengældelser fra de ramte lande (hvilket er næsten hele kloden).

Gennemføres tarifferne som planlagt, vil den umiddelbare konklusion da også være inflationær, men forventeligt først senere, og ikke nu som hovedparten af investorerne antager. Det fordi lagerne som antaget er fyldt til bristepunktet med varer før tariffer, dvs. billigere varer. Inflationsoverraskelserne de kommende måneder læner vi os derfor mod i overraskende grad er på den negative side, altså lavere end markedet regner med, da virksomhederne skal sælge ud af disse. Et billede der ligeledes kan bakkes op af realtidsdata, som f.eks. Truflation eller CPI nowcast fra Cleveland.

Graf: Truflation, realtidsinflation

Kilde: truflation.com

Det leder os videre til næste element der hedder renter, for også er obligationsmarkedet på nuværende tidspunkt ikke helt overbevist om at inflationen kommer så højt så hurtigt som forbrugeren gør. Samtidig har stort set alle økonomer dannet en konklusion der hedder at inflationen vil stige fra april og frem. Hvis Truflation bare nogenlunde holder stik, vil et entydigt marked bliver overrasket. I nedenstående graf ses desuden olieprisen holdt op imod renten i den 10-årige statsobligation, hvor faldet i olieprisen typisk leder renten. Bliver det også tilfældet denne gang har vi altså en 10-årig statsrente under 4 % i udsigt, medmindre den geopolitiske situation i Mellemøsten får olie til at stige igen.

Graf: Oliepris og renteudvikling

Den svage udvikling i renten, og potentielle fortsat svage amerikanske udvikling i nøgletallene jf. olien og Truflation, har givet lussinger til den amerikanske dollar. Den steg ellers markant i slipstrømmen af valget af Donald Trump i november. Usikkerheden om Tariffer, svagere renter og lavere økonomisk aktivitet pga. ”periodiseringen” skitseret i ovenstående, har skabt en treenighed og positive elementer til de kommende kvartaler. I nedenstående har vi de økonomiske overraskelser holdt op mod udviklingen i dollaren vendt på hoved. Det ses tydeligt at en stærkere dollar har negative konsekvenser for de økonomiske overraskelser, dvs. de bliver mere negative. Omvendt ser vi også et markant fald i dollaren (stigning i den grønne graf) de seneste uger, som om 2-3 mdr. vil lette ganske materielt på de finansielle konditioner.

Graf: Dollar wrecking ball

Blockchain/Krypto ETF.

Det bringer os hen til treenigheden af positive elementer, da vi både har en faldene dollar, faldene renter og lavere oliepris end vi havde for 3-6 mdr. siden. Sammenlagt er de finansielle konditioner lempet markant + den amerikanske forbruger kigger ind i skattelettelser, hvilket vil gøre indhugget fra eventuelle tariffer noget mindre.

Udover at være godt forbrugeren er det et vigtigt element for aktier og i særdeleshed aktier rettet mod kryptovaluta, som vi har eksponering imod via blockchain/krypto ETFén. Vi har i den forbindelse vist nedenstående graf tidligere, hvor netop de finansielle konditioner og den procentuelle udvikling i prisen på Bitcoin på 3 mdr. basis, hvor den ud fra det parameter har ramt bunden og kan kigge ind i potentielt solidt Q2. Det selvom det ikke er kryptovaluta vi har købt ind i, så læner nogle af værdipapirerne sig i retning af dem.

Graf: Finansielle konditioner og Bitcoin kvartalsvis udvikling

Kilde: Global Macro Investor

Derudover har vi to ud af tre instanser i USA der lige nu har tilfører likviditet til markedet og en der er neutral. Det kan summeres i nedenstående graf hvor de to øverste grafer er hhv. Treasury General Account (blå) og den mørkegrønne er reverse repo. Førstnævnte er den offentlige kasse, som lige nu drænes, dvs. der kommer mere likviditet til samfundet. Den anden er centralbanken som lige nu cykler lidt omkring nulpunktet, og efter seneste rentemøde er udløbene af obligationer med 5 mia. USD om måneden praktisk talt ingen ift. de 95 mia. USD de havde for bare et år siden. Nederst i grafen ses forbrugernes kreditefterspørgsel hos bankerne. Bliver det en tendens der fortsætter i Q2 ligner det i større og større grad at Trump administrationens politik vinder indpas og forbrugerne bruger det som staten stod for tidligere, og det offentlige underskud på sigt kan blive mindre. Summa summarum er det at der lige nu kommer likviditet fra det offentlige og bankerne, mens centralbanken er ~neutral.

Graf: Likviditetsoversigt

Den allokering der responderer bedst til øget likviditet og lempeligere finansielle konditioner er Blockchain og Krypto ETFén fra VanEck. Historisk er der 76 % sammenhæng mellem likviditeten og udviklingen i kryptovaluta med to måneders forsinkelse og lige nu slår den globale likviditet rekord hvorfor de digitale valutaer kan følge med og dermed også aktierne i vores ETF.

Derudover er det globale AI kapløb på ingen måde sat i stå, hvor CapEx investeringerne blandt de største selskaber lige nu galopere hvor likviditeten fortsat vil søge ind i Blockchain teknologien. I en rapport fra Allium, der er blandt de største Venture Capital fonde i krypto/Blockchain industrien, viser det at blandt de traditionelle finanshuse (TradFI) er 66 % allerede direkte eksponeret i at undersøge offentlige (decentrale) Blockchains, mens 76 % er involveret i Krypto protokoller.

Figur: TradFi virksomheder der er involveret i Krypto/blockchain

Kilde: Allium

Spørger man TradFI virksomhederne er nogle af de mest omkostningstunge processer i virksomheder inden for compliance, risikostyring, infrastruktur/forretningsudvikling, transaktionsomkostninger etc. Netop her er decentrale blockchain og kryptoprotokoller blandt de mest oplagte muligheder for at optimere og minimere omkostninger.

Figur: Omkostnings drivere i TradFi

Kilde: Allium

Derudover har USA her i marts annonceret Bitcoin som en del af deres strategiske valutareserve, ligesom f.eks. guld er det. Udover USA har El Salvador gjort det samme, og Kina undersøger mulighederne for at kigge ind i det. For USA’s vedkommende betyder det at de Bitcoin som de lige nu ligger med (~121.000) ikke bliver solgt. Dertil kan de købe mere, så længe det ikke går ud over den amerikanske skatteborger, dvs. de kan konvertere andre erhvervede aktiver til køb af Bitcoin.

Med de seneste års udvikling er Bitcoin verdens 8 største aktiv, og det absolut bedst performene aktiv kloden har set med gennemsnitlige stigninger på ~150 % pr. år. Derved er der et langsigtet potentiale som i stigende grad bliver adopteret og nu også legaliseret og kan få inflow fra stater, centralbanker og intentionelle investorer.

På den korte bane kan makrovindende ligeledes være undervejs til at vinde, med lempeligere finansielle konditioner og mere likviditet som beskrevet i ovenstående. Derfor finder vi fortsat vores allokeringer retvisende, selvom vi de seneste to mdr. har underperformet markedet og vores nærmeste konkurrenter.

Med de store afkast følger da også store udsving, en risiko vi var bevist om da vi tog investeringen. Det sagt skal jeg være den første til at være irriteret over den dårlige timing i vores model midt i én af de korrektioner. Det er alt andet lige sjovere at ramme en periode med fremgang før korrektionen rammer. Potentialet er dog uændret, og allokeringen kan når 2025 er omme fortsat udvikle sig til at være den bedste i vores portefølje.

Modelmæssigt er der ligeledes ingen ændringer, og den peger fortsat op med udsigt til cyklisk fremgang, noget de lempelige finansielle konditioner kun vil accelerere. Hvorfor vi fortsat er komfortabel i vores allokering.

Graf: Conference board, Leading indicators.