Elevator op, elevator ned

Konklusionen fra sidste års analyse hed:

Konklusionen er derfor at USA måske er undervejs til at mase sig selv op i et hjørne der kan give mere inflation. Dog er der flere og flere beviser for at de er blevet en smule mere lempelig omkring deres 2 % inflationsmålsætning. En anden inflationsbølge er for tidlig at konkludere på, men der er tegn vi skal holde øje med i 2025 for vurdering. I CuraInvest ligger vi med amerikanske obligationer, her regner den lange ende af rentekurven i vores optik også ind at inflationen kan være mere vanskelig at komme af med end hidtil, hvorfor kuponrente stadig ligger omkring 4,5 %, ligesom da vi købte dem. Omvendt er den i Europa mere end 2 %-point lavere i Europa.

For Europas vedkommende, er inflationen mere eller mindre på plads, hvor største risiko er at skyde under målsætningen på 2 %. Vi forventer derfor at ECB i 2025 vil have rentenedsættelser på samtlige rentemøder frem mod sommerferien, mens USA formentlig holder en pause efter nedsættelsen her i december.

Følger vi op, ligger de lange renter i USA fortsat i niveauet 4,1% til 4,8 % alt efter om det er den 10-årige eller 30-årige statsrente vi kigger på. Så samme niveau som slutningen af 2024, men hvor den 30-årige både har været under 4 % og over 5 %. Som bekendt exitede vi vores allokering hertil i maj måned grundet de store udsving og dollarens lige så store udsving, som har været det samme siden, så renten holdt, men udsvingene og dollarmodvinden var mere end vi ville stå model til.

Den europæiske udvikling holdt ligeledes stik og vi 3 rentenedsættelser frem mod sommerferien. Siden har både ECB og nationalbanken holdt pause, så lad os dykke ind i den aktuelle status.

Starter vi traditionen tro i USA har det været et vanskeligt år for inflationen hvor tariffer med videre har gjort det endnu mere vanskeligt. De tidligere gange inflationen har været over 5 % har dog været fuldstændig ens for USA. Og med udviklingen i november måned, som overraskede med 2,7 % mod ventet 3,1 % er USA så meget på rette vej at FED på tredje møde i træk sænkede renten d. 10 december. Dog var der shutdown i november, hvorfor nogle af tallene kan være estimeret pga. manglende data. Det sande billede ser vi i januar, når december tallene kommer.

Graf: US inflationsbølger historisk og nu

Problemerne som USA kiggede ind i slutningen af sidste år, var mest et tema det første halve år, eller måske endda mest første kvartal indtil Trump annoncerede sin famøse tariff tavle d. 2 april.

Og ift. tidligere gange hvor inflationen har været +5%, har den amerikanske centralbank dog også gjort noget markant anderledes end de tidligere gjorde. De første med at hæve rente 13 mdr. efter inflationen ramte 5 % og holdt den herefter uændret i yderligere 13 mdr. Tidligere gange har centralbanken ofte været i gang med at sænke renten og i samme periode gennemsnitlig ca. halveret styringsrenten 26 mdr. efter inflationen ramte 5 %. Omvendt kan vi dog også sige at renten inden inflationen var 5 % havde de hævet renten væsentligt. Så ud fra det kom centralbanken for sent i gang, med at hæve og ville cementere at de ikke laver samme fejl igen ved at holde rente højt i lang tid efter.

Graf: US styringsrente historisk og nu

Sidste år skrev vi om at de små virksomheder i stigende graf er motiveret til at sende priserne videre til kunderne, og derved en risiko for inflationen. Den er ikke forduftet og virksomhederne er stadig ikke bange for at sende priserne videre.

Graf: Inflation bestemt af små virksomheder forventning til prisudvikling

Omvendt peger brugtvognsinflationen nu ned igen, som historisk har været noget af det første der er vendt ift. inflationen. Og indikerer stort set en flad udvikling om 2-3 mdr. mod 3,6 % i skrivende stund.

Graf: Mannheim index og bilinflation

Dernæst er der åben udgang på forsyningskæden og leveringstider er med klar pil ned som historisk også har haft indflydelse på inflationen. I nedenstående ses Empire leveringstider, som er erhvervstillidsmålingen for New york, og inflationen hvor leveringstiden historisk leder med 6 mdr. Ligesom den var til at hive inflationen ned i 2024, kan det også blive tilfældet i 2026.

Graf: US inflation med nyt tick ned?

Runder vi så USA af med et blik på inflationen kom der d. 18 december inflationstal for november i USA. Tallene var forventelig påvirket af det amerikanske shutdown i første halvdel af november, men ikke desto mindre var som nævnt med 2,7 % væsentlig lavere end ventet. Og kigger vi på underkomponenter i var housing og fødevarer blandt trækhestene ned, hvor den årlige stigningstakt på begge områder var 0,5 % lavere end i august måned.

Tabel: US CPI breakdown

Europa

For Europa synes øvelsen er være en lidt anden. Hele 2025 har ECB haft godt styr på inflationen, gående ind i 2026 forventede de på deres december rentemøde en kerneinflation på 2,2 % mod 1,9 % på deres møde i september. Med det indikere de også at renterne holdes i ro for nærværende. Starter vi med samme tabel for Eurozonen, se den overordnede inflation på 2,1 %.

Tabel: EZ CPI breakdown

I det lys bliver det dog interessant at se hvordan basiseffekterne slår igennem fra januar, da bl.a. olieprisen og en lang række landbrugsråvarer er faldet væsentlig siden starten af 2025, som nu vil trække inflationen ned i 2026. Andelen af komponenter i inflationer der ligger med en årlig stigningstakt på 5 % eller mere har det mest af 2025 derfor også været faldende, men dog over det historiske gennemsnit.

Graf: Andele af inflationen med en årlig stigningstakt på 5 % eller mere

Dertil kan vi også se Euroen der er steget væsentligt over for ikke kun dollaren, men også den kinesiske yuan og japanske yen, som samlet går at vi forventeligt kan importere langt billigere varer ind i 2026, som potentielt kan ligge et nedadgående pres på inflationen. 

Graf: EUR/YUAN og europæisk CPI

I nedenstående tabel ses ECB reviderede forventninger til inflation. Begge fik et nøk op, mens særligt kerneinflationen ventes mere vedhængende end udsigterne var i september. Væksten fik også en opjustering, men med 1,2 % i 2026 stadig meget konservativ.

Tabel: ECB-prognose efter december mødet

Kilde: Nordea, ECB

Udfordringen for ECB ligger primært i den indenlandske inflation hvor serviceinflationen fortsat er eleveret og 1,5 %-point højere end før perioden i 2022. Varer inflationen er omvendt intakt og forventeligt med pil ned, hvorfor det ender i status quo for ECB og forventeligt vil holde renterne uændrede et godt stykke ind i 2026, men hvor risikoen forment er tiltet mindst lige så meget på nedsiden som på opsiden.

Graf: EU-inflation, service og varer

Uanset om vi snakker Europa eller USA er der nogle dark horses. For Europas vedkommende er det særligt betydningen af oprustningen, som udover øget offentlige investeringer betyder lempeligere finanspolitik dog meget målrettet forsvar og infrastruktur. For USA’s vedkommende er det konsekvensen af tarifferne, der er gennemført i år. Indtil videre har hovedparten blevet slugt af eksportørerne og importørerne hvorfor en stadig lille det er sendt videre til forbrugeren. Det interessante i det lys er at en stigning i tarifferne historisk faktisk har givet lavere inflation. Det peger en analyse fra den amerikanske centralbank i San Fransisco i hvert fald på, dog tenderer det også til at give højere arbejdsløshed. I nedenstående ses inflationen i venstre side og arbejdsløsheden i højre side. Øverst er effekten det år hvor tarifferne bliver gennemført og nederst er effekten det kommende år.

Figur: Betydning af tariffer på inflation og arbejdsløshed

Kilde: FED, San Fransisco

Konklusionen gående ind i 2026 er at USA ser ud til at befinde sig et noget sjovere sted nu end sidste år, i hvert fald hvis vi isoleret kigger på inflationen. Ift. jobmarkedet er der små sprækker som centralbanken er begyndt at adressere med lavere renter, hvilket formentlig vil være et tema på de kommende rentemøder hvor der potentielt kan ligge 2-3 rentenedsættelser i 2026.

ECB er landet et godt sted og har igennem 2025 haft godt styr på inflationen, trods stor uro. Kerneinflationen forventes højere i 2026 og 2027 pga. højere serviceinflation, men væksten ventes i bedste fald moderat. 2026 vil forventeligt blive et overgangsår hvor renterne holdes i ro det meste af året, men risikoen på nedsiden fortsat er til stede qua import af lav inflation fra særligt Fjernøsten samt en stærk valuta.

Den lange ende af rentekurven, vil forventeligt fortsat opleve større udsving, men ikke pga. inflation, mere pga. udbud/efterspørgsel som resultat af betalingsbalanceunderskud og refinansiering af gæld. Dette er gældende i særligt USA, men også flere lande i Europa.