Likviditeten er “fanget” på Wall Street

Note: Analysen er teknisk, men super relevant for de nuværende markeder.

For én måneds tid siden skrev vi omkring rebound-fasen og elementerne, der indgår i vores model omkring de ledende indikatorer. Her synliggjorde vi også, at der er en tydelig divergens mellem de finansielle komponenter, hvor både kreditindeks og aktieudvikling bidrager positivt, mens de ikke-finansielle komponenter stadig mangler traktion. Link til den lille chart pack findes her.

Vi har gransket forklaringen på denne divergens, og hvorfor det potentielt kalder på intervention fra centralbanken. Det er en interessant tendens i måden, likviditeten flytter rundt på – men altså ikke er kommet ud til Main Street.

Centralbankernes stramning har flyttet likviditeten

Siden 2022 har den amerikanske centralbank – og en lang række øvrige centralbanker – gennemført såkaldte kvantitative stramninger (QT), hvor de lader obligationer udløbe eller sælger dem i markedet. Det har reduceret centralbankbalancerne markant, som blandt andet ses i nedenstående hos både FED og ECB.

Graf: Balanceudvikling ECB og FED

Det interessante er, at når centralbankerne lader obligationer løbe ud, skal markedet absorbere flere papirer. I takt med, at centralbankernes beholdninger af obligationer er faldet, har de haft færre papirer at stille som sikkerhed for bankreserver. Det har fået den såkaldte reverse repo-facilitet – parkeringsstedet for overskudslikviditet – til at falde fra over 2 billioner USD til næsten nul siden FED startede QT tilbage i juni 2022.

Graf: Reverse repo, FED og omsætning i SOFR markedet

Det betyder dog ikke, at likviditeten er forsvundet. Den ligger blot ikke længere på centralbankens balance. Det ser vi tydeligt i omsætningen i den såkaldte SOFR (Secured Overnight Financing Rate) – det private repo-marked, som i praksis fungerer som alternativ til Fed’s reverse repo, det mørkegrønne graf i ovenstående.

Siden midten af 2022 er den daglige omsætning i SOFR steget med omkring 1,7–1,9 billioner USD og ligger nu tæt på 3 billioner USD. Det er et direkte udtryk for, at de samme penge, som tidligere lå i Fed’s reverse repo, nu flyder rundt i det private repo-marked.

Men – når likviditeten ikke længere hviler i centralbanken, er den heller ikke til rådighed for bankerne og dermed realøkonomien. Multiplikatoreffekten svækkes, fordi bankerne mangler indskud at låne videre ud af. Dermed får realøkonomien ikke gavn af likviditeten, som i stedet bliver “fanget på Wall Street”.

Ser vi på tallene, er en mindre del – omkring 400 mia. USD – gledet over i bankreserver, mens hovedparten af likviditeten, omkring 1,8 billioner USD, sidder fast i de finansielle markeder. Så realøkonomien og forbrugeren er altså blevet ramt sværere adgang til likviditet og højere renter.

Graf: Bankindskud og SOFR omsætning

Den finansielle likviditet er de seneste uger yderligere blevet presset, ikke mindst i takt med den amerikanske shutdown-situation. Det stresser markederne en smule, fordi likviditeten i forvejen er snæver. Det ses tydeligt i, at repo-renterne i stigende grad handler over styringsrenten (Fed Funds) – et klassisk tegn på fundingstress.

I nedenstående graf ses netop det at repo rente den seneste tids jævnligt er kravlet over styringsrenten. Kombinationen af QT, et næsten tømt reverse repo og et spændt repo-marked peger på, at reservesystemet nærmer sig smertegrænsen. I 2019 så vi netop det forhold eksplodere, hvor FED ligeledes måtte i gang med likviditet til markedet.

Graf: Repo rente og styringsrente

QT nærmer sig afslutning – men ikke QE

En snæver likviditet i det finansielle system bør adresseres af centralbanken for at undgå unødig finansiel frygt. Derfor forventer vi, at FED snart vil signalere en pause for QT – altså stoppe reduktionen af balancen.

Det betyder ikke, at kvantitative lempelser (QE) genoptages, men blot, at likviditeten igen kan “trække vejret” i det finansielle system. Vi forventer desuden, at det kombineres med en (flere) rentenedsættelse, hvilket kan løsne noget af kvælertaget på Main Street.

Det der for os er superinteressant på renten, er at den lige nu følger et af vores scenarier fra sidste år ret nøjagtig. I nedenstående graf er vores scenarie på den 2-årige statsrente i USA vi tegnede i forbindelse med præsidentvalget sidste efterår. I den anden graf efter er den faktiske udvikling. Tidsudviklingen er naturligvis ikke perfekt, men retningen ser ud til at udspille sig. Stopper FED samtidig QT kan det blive et sweetspot for økonomien og de finansielle markeder gående ind i 2026.

Graf 1: Vores scenarie fra efteråret 2024

Graf 2: Den faktiske udvikling

Shutdown presser likviditeten – TGA som likviditetssvamp

Et andet element er den nuværende amerikanske nedlukning og forhandlingerne om statsbudgettet. Hver gang USA nærmer sig et gældsloft eller en shutdown, fylder finansministeriet Treasury General Account (TGA) op forud – så de kan betale regninger, hvis finansieringen bremses.

Denne opbygning fungerer som et træk på markedslikviditeten, da midler flyttes fra banksektoren til TGA hos Fed. Det strammer finansielle forhold midlertidigt og er med til at løfte repo-renterne relativt til Fed Funds.

I øjeblikket ligger TGA-saldoen omkring 0,85–0,90 billioner USD, en betydelig stigning fra 0,3 bio. USD i sommers og en tydelig opbygning op til shutdown 1. oktober. Det er et midlertidigt fænomen, men det holder finansiel likviditet i et jerngreb, indtil en politisk aftale findes.

Graf: Treasury general account

Konsekvens for markederne

Efteråret har indtil nu været et dejligt bekendtskab for aktierne, men de seneste uger har vi set mere zigzag-bevægelse og stigende volatilitet. De mest risikofyldte aktiver – især krypto – har været under pres med store udsving.

Da vi fortsat ser en positiv konjunkturudvikling godt bakket op af lempelige finansielle konditioner, vurderer vi, at den begrænsede likviditet er hovedårsagen til markedsudsvingene. Shutdown og lav markedsdybde øger sandsynligheden for flere dage med større bevægelser på ±2 %.

Det ændrer dog ikke vores længere udsyn for Q4 og ind i 2026. Guldprisen har bevæget sig i takt med de finansielle konditioner og fungerer fortsat som ledende indikator for bl.a. Bitcoin – med ca. 95 dages forskydning. Hvis det mønster fortsætter, kan både Q4 og Q1 2026 blive ganske gunstige for investorerne – især hvis FED letter på likviditeten og sætter renten ned.

Graf: Bitcoin følger guld?

Samtidig fortsætter Kina med at udvide sin centralbankbalance, hvilket understøtter det globale likviditetsbillede, dog som eneste større centralbank lige nu. Det essentielle er dog FED der stadig er den centrale spiller, der styrer verdens reservevaluta og dermed også det globale åndedræt i likviditeten.

Graf: Kinesisk balance stigning.

Q4 bliver spændende med andre ord en spændende størrelse, men mere afkast kan altså være undervejs.